（報(bào)告出品方/作者：國(guó)信證券，任鶴，王粵雷，王靜）
耕耘二十載，成為中國(guó)最大的居住服務(wù)平臺(tái)
公司自2001年創(chuàng)立以來(lái)，不斷引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新。公司2008年起搭建的“樓盤(pán)字典”房源數(shù)據(jù)庫(kù)至今已覆蓋2.57億套房屋，2018年孵化線上平臺(tái)“貝殼找房”。經(jīng)過(guò)二十載的耕耘，公司成為中國(guó)最大的房產(chǎn)交易和居住服務(wù)平臺(tái)。2021年，公司實(shí)現(xiàn)交易總額3.9萬(wàn)億元，占中國(guó)居住服務(wù)領(lǐng)域總量的9.7%，市場(chǎng)份額逐年提升。2022年5月，公司以介紹方式回港上市，且仍繼續(xù)在紐交所保持上市地位并交易。
公司業(yè)務(wù)拓展經(jīng)歷了5個(gè)階段。自2001年成立以來(lái)，公司先從北京線下起步發(fā)展“鏈家”房產(chǎn)中介品牌；2010年開(kāi)始推出左邊鏈家網(wǎng)右邊線上服務(wù)，嘗試線上線下一體化運(yùn)營(yíng)；2015年開(kāi)始進(jìn)行全國(guó)化布局，收購(gòu)了上海德佑、北京易家地產(chǎn)、深圳中聯(lián)地產(chǎn)、杭州盛世管家、廣州滿堂紅和成都伊誠(chéng)地產(chǎn)等11家同行；2018年起打造貝殼生態(tài)系統(tǒng)，依托ACN經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)，讓多方經(jīng)紀(jì)人能夠在一單交易中按照各環(huán)節(jié)貢獻(xiàn)獲得傭金分成；2020年又加快進(jìn)軍家裝家居行業(yè)，豐富業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
目前，公司的三大主營(yíng)業(yè)務(wù)分別為存量房業(yè)務(wù)、新房業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)。2021年，公司存量房業(yè)務(wù)、新房業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)的GTV交易總額分別為//1866億元，占比分別為53%/42%/5%，占比較2018年分別變動(dòng)了-18/+17/0個(gè)百分點(diǎn)；2022Q1，三大業(yè)務(wù)的交易額分別為3741/1927/192億元，占比分別為64%/33%/3%。
公司的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自房產(chǎn)相關(guān)交易傭金和平臺(tái)服務(wù)費(fèi)。2021年，公司存量房業(yè)務(wù)、新房業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)的收入分別為319/465/23億元，占比分別為40%/58%/3%，較2018年分別變動(dòng)了-31/+31/-1個(gè)百分點(diǎn)。2022Q1，三大業(yè)務(wù)的收入分別為61.5/59.1/4.9億元，占比分別為49%/47%/4%。存量房業(yè)務(wù)仍是業(yè)績(jī)基石；新房業(yè)務(wù)崛起成能夠平分秋色的收入支柱；新興業(yè)務(wù)尚在萌芽，但依托于平臺(tái)資源后續(xù)增長(zhǎng)可期。
貝殼生態(tài)系統(tǒng)致力合作共贏，順應(yīng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策方向
公司龐大的貝殼生態(tài)系統(tǒng)以ACN經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)為搭建基礎(chǔ)，通過(guò)借鑒美國(guó)MLS房源共享聯(lián)賣(mài)分傭機(jī)制，解決了業(yè)內(nèi)“交易為王”導(dǎo)致的搶單問(wèn)題，促成“合作共贏”的良性循環(huán)。通過(guò)制定規(guī)則及流程規(guī)范，重資產(chǎn)直營(yíng)的鏈家門(mén)店、輕資產(chǎn)加盟的德佑門(mén)店及其他品牌的貝聯(lián)門(mén)店均能在貝殼平臺(tái)上參與交易、分享傭金。
公司的貝殼平臺(tái)吸引了大量經(jīng)紀(jì)門(mén)店和經(jīng)紀(jì)人加入。截至2021年末，公司已吸引鏈家以外的299個(gè)房產(chǎn)中介品牌入駐貝殼平臺(tái)；平臺(tái)上的門(mén)店約5.1萬(wàn)家，其中非鏈家占比86%；平臺(tái)上的經(jīng)紀(jì)人約45.4萬(wàn)人，其中非鏈家占比75%；以“活躍”口徑統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上活躍門(mén)店超4.5萬(wàn)家，其中非鏈家占比84%；活躍經(jīng)紀(jì)人超40.6萬(wàn)人，其中非鏈家占比74%。備注：“活躍”門(mén)店不包括于過(guò)去60天內(nèi)未促成任何房產(chǎn)交易、于過(guò)去七天內(nèi)并無(wú)任何經(jīng)紀(jì)人參與房產(chǎn)交易任何關(guān)鍵環(huán)節(jié)、于過(guò)去14天內(nèi)并無(wú)任何經(jīng)紀(jì)人到訪的門(mén)店。“活躍”經(jīng)紀(jì)人不包括已發(fā)出離職通知但尚未辦理手續(xù)、于過(guò)去30天內(nèi)未參與房產(chǎn)交易任何關(guān)鍵環(huán)節(jié)、于過(guò)去三個(gè)月內(nèi)未參與促成任何房產(chǎn)交易的經(jīng)紀(jì)人。
這些非鏈家平臺(tái)參與者為公司交易額的提升做出了極大的貢獻(xiàn)。約86%的二手房掛盤(pán)信息由貝聯(lián)門(mén)店（包括加盟德佑經(jīng)營(yíng)的門(mén)店）的經(jīng)紀(jì)人發(fā)布。在2021年，公司約64%的存量房及新房交易GTV由貝聯(lián)門(mén)店及新房交易銷售渠道產(chǎn)生，通過(guò)貝殼平臺(tái)完成的二手房交易中分別有約76%和37%涉及跨門(mén)店和跨品牌合作。
不過(guò)，貝殼平臺(tái)在北京和上海只有自營(yíng)的鏈家這一個(gè)經(jīng)紀(jì)品牌，主要是因?yàn)殒溂以谶@兩個(gè)城市已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了顯著的市場(chǎng)滲透率。公司在北京上海不接納其他經(jīng)紀(jì)品牌入駐貝殼平臺(tái)，以保證自有品牌在核心存量市場(chǎng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)先地位。
公司門(mén)店、經(jīng)紀(jì)人密集布局在北京和上海：截至2021年末，鏈家的活躍門(mén)店中位于北京和上海的占比分別為20%和14%；鏈家的活躍經(jīng)紀(jì)人中位于北京和上海的占比分別為25%和19%。公司經(jīng)營(yíng)收入較大程度上依賴北京和上海：2021年，公司收入中33.2%來(lái)自于北京和上海，而這兩個(gè)城市正是中國(guó)最大的兩個(gè)住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)，預(yù)期將繼續(xù)作為公司所有類別收入的重要來(lái)源。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富
截至2022年5月，公司第一大股東PropitiousGlobal持股23.3%，騰訊聯(lián)署實(shí)體持股10.8%，而公司聯(lián)合創(chuàng)始人彭永東先生和單一剛先生分別持有公司股權(quán)的4.8%和2.7%。其中，PropitiousGlobal由Z&ZTrust通過(guò)GrainBud全資持有。公司于2021年5月沉痛經(jīng)歷了創(chuàng)始人左先生的離世，但是左暉夫人通過(guò)控制Z&ZTrust所擁有的公司股份處置權(quán)，保障了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對(duì)穩(wěn)定。
從投票權(quán)來(lái)看，PropitiousGlobal、左邊彭先生右邊、單先生分別占有公司17.0%、22.5%、10.2%的投票權(quán)。由于PropitiousGlobal已委托百會(huì)合伙行使所持股份所代表的投票權(quán)，而左邊彭先生右邊與單先生各自持有百會(huì)合伙50%的控制權(quán)。因此控股股東合共控制公司約49.7%的投票權(quán)。除兩位聯(lián)合創(chuàng)始人深度參與公司成立以來(lái)的主要戰(zhàn)略決策以外，其余高管加入公司的時(shí)長(zhǎng)也均超過(guò)5年，充分了解公司的戰(zhàn)略愿景和經(jīng)營(yíng)情況。我們認(rèn)為，這樣的管理團(tuán)隊(duì)能夠帶領(lǐng)公司穩(wěn)步渡過(guò)外部環(huán)境沖擊和內(nèi)部業(yè)務(wù)調(diào)整的波折。
線下門(mén)店與線上平臺(tái)協(xié)同經(jīng)營(yíng)成為行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)
房產(chǎn)中介主要通過(guò)促成房產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)或租賃的交易以賺取傭金，能盤(pán)活住宅存量市場(chǎng)、協(xié)助新房去化，屬于常青行業(yè)。獲取房源和客源的能力是房產(chǎn)中介完成交易收取傭金的核心競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)房產(chǎn)中介行業(yè)在近四十年來(lái)飛速發(fā)展，伴隨著社會(huì)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，房產(chǎn)中介信息發(fā)布溝通的渠道更通暢，而居民的需求始終旺盛。
傳統(tǒng)的房產(chǎn)中介靠廣鋪門(mén)店、廣招經(jīng)紀(jì)人的重資產(chǎn)模式發(fā)展，固定成本高，同時(shí)受地域限制嚴(yán)重。伴隨著信息化技術(shù)的普及，行業(yè)呈現(xiàn)房源數(shù)字化、客源線上化、經(jīng)紀(jì)人專業(yè)化的發(fā)展趨勢(shì)。房產(chǎn)中介通過(guò)搭建線上平臺(tái)攤薄固定成本、突破地域限制、整合用戶數(shù)據(jù)，最終實(shí)現(xiàn)行業(yè)效率和盈利能力的提升。線上平臺(tái)大多是由有線下業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)的傳統(tǒng)房產(chǎn)中介公司搭建，如左邊鏈家網(wǎng)右邊、我愛(ài)我家網(wǎng)等，但也涌現(xiàn)出無(wú)門(mén)店根基的純線上平臺(tái)，如安居客、愛(ài)屋吉屋等。后者發(fā)展至今，不管是市場(chǎng)交易份額占比還是營(yíng)收、利潤(rùn)規(guī)模均不理想。
安居客、房天下等純信息平臺(tái)主要負(fù)責(zé)展示房源信息、導(dǎo)流客源，向經(jīng)紀(jì)人收取的端口費(fèi)、廣告費(fèi)，不參與具體交易，不擔(dān)保房源的真實(shí)和經(jīng)紀(jì)人的信用。愛(ài)屋吉屋、大房鴨等純交易平臺(tái)則跳過(guò)線下門(mén)店，直接通過(guò)經(jīng)紀(jì)人或房東與客戶溝通降低交易成本，但很難獲得房源，也回避不了線下建立信任的環(huán)節(jié)。
由此可見(jiàn)，行業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)線下實(shí)體門(mén)店的布局基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)，房產(chǎn)中介線上線下一體化經(jīng)營(yíng)是實(shí)現(xiàn)效益最大化的途徑。未來(lái)線上平臺(tái)將是引流客戶的主陣地，而線下門(mén)店將更多發(fā)揮維系周邊房源客源信息、提供后援支持和信用保障的作用。
預(yù)期2026年房產(chǎn)中介行業(yè)傭金收入規(guī)模將突破4000億元傳統(tǒng)房產(chǎn)中介主要通過(guò)促成二手房交易和房屋租賃活動(dòng)賺取傭金，但近幾年中國(guó)商品房供不應(yīng)求的局面業(yè)已扭轉(zhuǎn)，房產(chǎn)中介憑借客戶資源豐富的優(yōu)勢(shì)越來(lái)越多地參與新房分銷，因此新房交易的傭金收入也成為行業(yè)收入的重要組成部分。借助我們此前發(fā)布的房產(chǎn)中介行業(yè)專題報(bào)告《存量時(shí)代，黃金機(jī)遇》中的分析，房產(chǎn)中介行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模主要由二手房交易、房屋租賃、新房交易這三大業(yè)務(wù)的傭金收入決定。各業(yè)務(wù)類型的傭金收入則是由該業(yè)務(wù)交易總額、房產(chǎn)中介在該業(yè)務(wù)中的滲透率、房產(chǎn)中介從經(jīng)手交易中收取的傭金比例這三者相乘得到。
首先，房產(chǎn)中介行業(yè)的交易總額逐年增長(zhǎng)。廣義上的中國(guó)居住行業(yè)除二手房交易、房屋租賃、新房交易外，還包括家裝家居及居住生活服務(wù)。2021年中國(guó)居住領(lǐng)域交易額總量為39.6萬(wàn)億元，預(yù)期到2026年市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)到48.8萬(wàn)億元，2021-2026E年復(fù)合增速為4.3%。
二手房交易：2021年交易總額為7.0萬(wàn)億元，主要受到政策壓制和貸款不暢的影響。由于二手房交易額由存量房總價(jià)值和換手率共同決定，隨著新房不斷交付使住宅存量房累積量持續(xù)增加，而參考?xì)W美國(guó)家水平，中國(guó)房屋換手率也將逐步提高。雖然受購(gòu)房者信心影響，預(yù)計(jì)2022年交易額會(huì)下降10%，但隨著疫情管控平穩(wěn)、政策調(diào)控放松，二手房交易市場(chǎng)將很快回歸5%的增長(zhǎng)常態(tài)，預(yù)期到2026年市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)到7.7萬(wàn)億元，2021-2026E年復(fù)合增速為1.8%。
房屋租賃：2021年交易總額為2.2萬(wàn)億元，由于人口將持續(xù)向就業(yè)機(jī)會(huì)多的城市群、都市圈聚集，核心城市的剛性居住需求增加，大部分人群面對(duì)高房?jī)r(jià)的壓力會(huì)優(yōu)先選擇租房，租賃面積將不斷提升，房租價(jià)格也將持續(xù)上漲。預(yù)期2022年租賃總額受疫情影響增速為6%，后續(xù)保持10%的年增速常態(tài)。預(yù)期到2026年市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)到3.4萬(wàn)億元，2021-2026E年復(fù)合增速為9.2%。
新房交易：2021年交易總額為16.3萬(wàn)億元，雖然受房企信用事件和疫情沖擊收入預(yù)期等影響，2022年前期購(gòu)房者信心仍處低位，但在后期積極政策和寬松信貸的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)全年交易額下降幅度約15%。雖然說(shuō)新房銷售額很難保持往年的高位，但城鎮(zhèn)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)、城市進(jìn)階式人口流動(dòng)仍在繼續(xù)，后續(xù)在房?jī)r(jià)平穩(wěn)和銷售面積收縮的共同影響下，新房交易額會(huì)緩慢下滑，預(yù)期到2026年新房交易的市場(chǎng)規(guī)模為13.5萬(wàn)億元，2021-2026E年復(fù)合增速為-3.6%。
家裝家居及居住生活服務(wù)：2021年交易總額為14.1萬(wàn)億元，由于居民對(duì)改善居住環(huán)境的需求日益增加，灼識(shí)咨詢預(yù)期2022年增速6%，此后保持10%以上，到2026年市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)到24.2萬(wàn)億元，2021-2026E年復(fù)合增速為11.4%。
在交易額增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，隨著房產(chǎn)中介服務(wù)在行業(yè)交易額中的滲透率和傭金收取比例逐步提升，房產(chǎn)中介行業(yè)的傭金收入規(guī)模持續(xù)上升。2021年，房產(chǎn)中介行業(yè)傭金收入為3209億元，預(yù)期到2026年傭金收入規(guī)模將增長(zhǎng)到4066億元，2021-2026E年復(fù)合增速為4.8%。
二手房交易：2021年傭金收入為1269億元，滲透率89%，傭金收取比例為2.0%。中國(guó)房產(chǎn)中介服務(wù)在二手房銷售市場(chǎng)的滲透率一直很高，這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)非標(biāo)特性明顯，買(mǎi)賣(mài)雙方信息不對(duì)稱，房產(chǎn)中介行業(yè)的客源優(yōu)勢(shì)和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)?zāi)芸焖俅俪纱媪糠拷灰祝蛻舾敢馕兄薪?。參考美?guó)房產(chǎn)中介在二手房銷售市場(chǎng)95%的滲透率及高達(dá)5%的傭金率，我們預(yù)期到2026年，中國(guó)房產(chǎn)中介在二手房交易市場(chǎng)的滲透率會(huì)提升至91%，傭金收取比例提升至2.2%，傭金收入市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)到1533億元，2021-2026E年復(fù)合增速為3.9%。
房屋租賃：2021年傭金收入為678億元，滲透率55%，傭金收取比例為5.7%。房屋租賃通常由租住雙方合計(jì)支付給中介0.5-1個(gè)月租金作為傭金，相當(dāng)于一年租金的4%-8%。需要注意的是，房屋租賃只有在首次簽約時(shí)才會(huì)繳納傭金，房東和租客續(xù)約不會(huì)向中介重復(fù)繳納傭金。不過(guò)，租賃活動(dòng)發(fā)生的頻率更高，普通居民一輩子可能只會(huì)買(mǎi)2-3次房，但是租客通常每1-2年就會(huì)重新租房。我們預(yù)期到2026年，房產(chǎn)中介在房屋租賃市場(chǎng)的滲透率會(huì)維持在55%，傭金收取比例維持在5.7%，傭金收入市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)到1070億元，2021-2026E年復(fù)合增速為9.6%。
新房交易：2021年傭金收入為1262億元，滲透率32%，傭金收取比例為2.4%。由于住宅供不應(yīng)求局面已扭轉(zhuǎn)，2016年以來(lái)開(kāi)發(fā)商銷售承壓，而房產(chǎn)中介深耕社區(qū)，門(mén)店、經(jīng)紀(jì)人手中儲(chǔ)備著省市內(nèi)甚至全國(guó)范圍內(nèi)有購(gòu)房意愿的優(yōu)質(zhì)客源，因此開(kāi)發(fā)商愿意引入房產(chǎn)中介分銷去化，在資金壓力下也愿意支付更高傭金。對(duì)比美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)約70%的新房通過(guò)經(jīng)紀(jì)人銷售，房產(chǎn)中介服務(wù)在新房銷售領(lǐng)域的滲透率仍有較大提升空間。我們預(yù)期到2026年，房產(chǎn)中介在新房交易市場(chǎng)的滲透率會(huì)提升至40%，傭金收取比例提升至2.7%，傭金收入市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)到1463億元，2021-2026E年復(fù)合增速為3.0%。
龍頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，行業(yè)格局難以撼動(dòng)
中國(guó)居住服務(wù)行業(yè)目前呈現(xiàn)“一枝獨(dú)秀”的競(jìng)爭(zhēng)格局。2021年行業(yè)前五強(qiáng)的市場(chǎng)份額總占比14.6%。其中本公司是當(dāng)之無(wú)愧的超級(jí)龍頭，2021年交易總額為3.9萬(wàn)億元，占市場(chǎng)份額的9.7%，約為第2名至第5名之和的兩倍。公司的成功主要依賴于線上合作平臺(tái)的搭建，使得旗下門(mén)店和經(jīng)紀(jì)人的數(shù)量近十倍于其他同行，而海量真實(shí)可靠的房源又吸引到更多的客戶，形成業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)、成交效率提升、客單成本降低的良性循環(huán)。由于線下門(mén)店布局和線上平臺(tái)搭建均是有先發(fā)優(yōu)勢(shì)者強(qiáng)者恒強(qiáng)，公司將長(zhǎng)期保持行業(yè)領(lǐng)先地位，行業(yè)格局很難被撼動(dòng)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
公司房產(chǎn)中介相關(guān)業(yè)務(wù)占交易額的市場(chǎng)份額在2018年貝殼平臺(tái)搭建后快速提升。由于貝殼平臺(tái)的吸引力，公司鏈接的門(mén)店、經(jīng)紀(jì)人數(shù)量快速增長(zhǎng)，護(hù)持交易總額高速增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超行業(yè)增速。2021年公司存量房業(yè)務(wù)和新房業(yè)務(wù)交易額的市占率分別為22.4%和9.9%，較2018年分別上升了12.1和7.6個(gè)百分點(diǎn)。而2021年公司新興業(yè)務(wù)交易額的市占率為1.3%，較2018年僅上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)公司于2022年4月完成了對(duì)圣都家裝的收購(gòu)。家裝家居作為居住行業(yè)的新興業(yè)務(wù)中占據(jù)市場(chǎng)規(guī)模近半壁江山的子領(lǐng)域，目前市場(chǎng)集中度還相當(dāng)?shù)停袠I(yè)前五強(qiáng)的市場(chǎng)份額總占比僅為4.8%。公司在家裝家居領(lǐng)域雖然目前還只是個(gè)行業(yè)新人，但后續(xù)依托于圣都家裝的專業(yè)能力及貝殼平臺(tái)的客戶資源，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可期。
存量房業(yè)務(wù)是堅(jiān)固基石，平臺(tái)價(jià)值日益凸顯
存量房業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，主要包括二手房交易和房屋租賃，收入來(lái)源有：（1）通過(guò)自營(yíng)的鏈家品牌（公司作為主經(jīng)紀(jì)人）完成銷售或租賃交易而自消費(fèi)者賺取傭金；（2）與貝殼平臺(tái)上其他經(jīng)紀(jì)門(mén)店（他們作為主經(jīng)紀(jì)人）合作完成交易賺取對(duì)應(yīng)環(huán)節(jié)傭金；（3）收取平臺(tái)服務(wù)費(fèi)（按其他經(jīng)紀(jì)門(mén)店使用ACN網(wǎng)絡(luò)和SaaS系統(tǒng)所賺取交易傭金的百分比）、加盟費(fèi)（按其他經(jīng)紀(jì)門(mén)店通過(guò)加盟德佑品牌所賺交易傭金的百分比）及增值服務(wù)費(fèi)（如通過(guò)交易中心進(jìn)行的簽約及簽后服務(wù)）。
2021年公司存量房業(yè)務(wù)收入為319億元，同比增長(zhǎng)4.5%；2022Q1收入61.5億元，同比降幅下探至39.7%。分季度表現(xiàn)來(lái)看，收入在2021Q3后下滑異常明顯，主要是銀行涉房貸款“兩道紅線”以及多地出臺(tái)二手房核驗(yàn)價(jià)等地產(chǎn)調(diào)控政策，使得二手房貸額度收縮及放款周期拉長(zhǎng)，購(gòu)買(mǎi)力被制約。雖然2022年以來(lái)政策糾偏力度不斷加強(qiáng)，但上半年多地疫情管控極大影響了存量房交易業(yè)務(wù)流程的推進(jìn)。
雖然公司存量房業(yè)務(wù)不可避免地受到行業(yè)景氣度下行的沖擊，但從市場(chǎng)份額看，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并未減弱。2021年，公司存量房業(yè)務(wù)交易總額和收入的市場(chǎng)份額分別為22.4%和16.4%，較2020年分別上升1.5和0.5個(gè)百分點(diǎn)。自2019年起，公司存量房業(yè)務(wù)收入的市場(chǎng)份額低于交易額的市場(chǎng)份額，主要是因?yàn)楣敬媪糠繕I(yè)務(wù)的貨幣化率逐漸走低。我們定義各類業(yè)務(wù)的貨幣化率=該業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入/該業(yè)務(wù)交易總額，例如2021年公司存量房業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的2.06萬(wàn)億元交易總額轉(zhuǎn)化為319億元營(yíng)收，則公司存量房業(yè)務(wù)的貨幣化率為1.55%，較2018年下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)。2022Q1，貨幣化率略微提升至1.64%，主要是因?yàn)榇媪糠渴杖虢捣?9.7%窄于交易額降幅44.4%。
存量房業(yè)務(wù)的貨幣化率變動(dòng)主要因?yàn)殒溂抑鲗?dǎo)交易額占比變化的影響。由于貝殼平臺(tái)成功吸引了非鏈家門(mén)店和經(jīng)紀(jì)人的入駐，2021年公司存量房交易中的50%通過(guò)平臺(tái)上鏈家自營(yíng)的經(jīng)紀(jì)門(mén)店主導(dǎo)完成，較2018年下降了45個(gè)百分點(diǎn)，2022Q1鏈家系交易額占比提升至54%。由鏈家主導(dǎo)完成的存量房交易的傭金毛收入全額入賬公司的收入，其中向其他經(jīng)紀(jì)公司支付的傭金則列作營(yíng)業(yè)成本，但如果交易由非鏈家經(jīng)紀(jì)公司主導(dǎo)完成，平臺(tái)只能確認(rèn)鏈家在交易中所分得的傭金凈收入，因此鏈家系交易的貨幣化率較高。
2021年存量房業(yè)務(wù)貨幣化率為2.74%，2022Q1為2.73%，位于二手房交易傭金比例的行業(yè)平均值2.0%和房屋租賃傭金比例的行業(yè)平均值5.7%之間。由于這里的傭金收入不僅僅包含鏈家系主導(dǎo)交易的全部傭金，還包括從非鏈家經(jīng)紀(jì)公司主導(dǎo)的交易額中獲取的部分傭金，因此該貨幣化率應(yīng)高于鏈家在二手房交易中收取的傭金比例。
如果交易由非鏈家經(jīng)紀(jì)公司主導(dǎo)完成，平臺(tái)會(huì)另外收取交易額的一定比例作為平臺(tái)費(fèi)、加盟費(fèi)及增值服務(wù)費(fèi)。2021年，公司收取的平臺(tái)費(fèi)、加盟費(fèi)及增值服務(wù)費(fèi)相對(duì)于非鏈家交易額的貨幣化率為0.35%，基本保持穩(wěn)定，且遠(yuǎn)低于傭金貨幣化率。若非鏈家系的整體傭金比例以存量房業(yè)務(wù)傭金比例的行業(yè)平均值2.6%計(jì)算，則公司在非鏈家系交易額的傭金收入中抽取的平臺(tái)費(fèi)、加盟費(fèi)及增值服務(wù)費(fèi)比例大致為13.4%。2022Q1平臺(tái)相關(guān)服務(wù)費(fèi)收入降幅為-28.6%，明顯低于傭金收入降幅，而貨幣化率提升至0.38%，說(shuō)明平臺(tái)相關(guān)服務(wù)收入下降幅度較貝聯(lián)經(jīng)紀(jì)人主導(dǎo)的存量房交易額更低，主要是交易簽約服務(wù)等增值服務(wù)的滲透率提高及貝聯(lián)門(mén)店收取的存量房交易的傭金率適度增加抵銷了部分降幅，體現(xiàn)了平臺(tái)的收入穩(wěn)定器價(jià)值。
由于鏈家系交易額的貨幣化率顯著更高，即使交易額占比下滑，傭金收入占比仍維持較高水平，而貝聯(lián)門(mén)店主導(dǎo)交易產(chǎn)生的平臺(tái)費(fèi)、加盟費(fèi)、增值服務(wù)費(fèi)等仍占比較低。2021年，公司存量房業(yè)務(wù)收入中，傭金占比為89%，僅較2018年下降了8個(gè)百分點(diǎn)，2022Q1維持89%。
為衡量各業(yè)務(wù)類型的盈利能力，我們引入貢獻(xiàn)利潤(rùn)率作為粗糙版的毛利率指標(biāo)。各類業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)額為該業(yè)務(wù)收入剔除支付給內(nèi)外部經(jīng)紀(jì)人及銷售渠道的分傭薪酬，而鏈家線下門(mén)店成本和技術(shù)平臺(tái)開(kāi)發(fā)費(fèi)用并不直接歸屬于相關(guān)收入來(lái)源，計(jì)算貢獻(xiàn)利潤(rùn)時(shí)并未扣除。以存量房業(yè)務(wù)為例，如果交易是鏈家主導(dǎo)，貢獻(xiàn)利潤(rùn)要在毛收入中扣除內(nèi)外部經(jīng)紀(jì)人的分配傭金；如果交易是非鏈家系主導(dǎo)，則貢獻(xiàn)利潤(rùn)只需在凈收入的基礎(chǔ)上扣除支付給內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人的分配傭金；收取的平臺(tái)費(fèi)和加盟費(fèi)則全額計(jì)入貢獻(xiàn)利潤(rùn)，無(wú)傭金支出。貢獻(xiàn)利潤(rùn)率并非邊際利潤(rùn)率指標(biāo)，因?yàn)閮?nèi)部經(jīng)紀(jì)人的分配傭金由固定薪酬和浮動(dòng)傭金兩部分組成，存量房交易額增長(zhǎng)攤薄固定薪酬支出、公司優(yōu)化內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人的薪酬結(jié)構(gòu)，均能改變貢獻(xiàn)利潤(rùn)率。
2021年公司存量房業(yè)務(wù)相關(guān)收入的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率為37%，較上年下降4個(gè)百分點(diǎn)，主要由于交易額增長(zhǎng)受挫，使鏈家經(jīng)紀(jì)人的固定薪酬及交易支持人員的薪酬成本占比相對(duì)提高。2022Q1略升至37.8%，主要由于平臺(tái)相關(guān)收入效益凸顯。
新房業(yè)務(wù)后起之秀，市場(chǎng)份額提振顯著
新房業(yè)務(wù)是近年來(lái)公司順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)大力拓展且卓有成效的領(lǐng)域。2021年，公司新房業(yè)務(wù)收入為465億元，同比增長(zhǎng)22%，增速雖不及前兩年迅猛，但還是保持不錯(cuò)水平。分季度表現(xiàn)來(lái)看，公司新房業(yè)務(wù)的收入在Q3、Q4有所下滑，2022Q1收入59.1億元，同比斷崖式下跌40.5%，主要還是與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)基本面惡化過(guò)猛過(guò)快有關(guān)。
公司新房業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額在快速增長(zhǎng)，2021年交易額和收入的市場(chǎng)份額分別為9.9%和36.8%，較2018年分別上升7.6和24.1個(gè)百分點(diǎn)，這一方面歸功于去化壓力下房產(chǎn)中介在新房交易中的滲透率和開(kāi)發(fā)商愿意支付的傭金比例的雙提升，另一方面則得益于公司在行業(yè)中的領(lǐng)先地位。公司新房業(yè)務(wù)收入的市場(chǎng)份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)交易額，主要是因?yàn)榉慨a(chǎn)中介服務(wù)在新房交易的滲透率較低，2021年僅為32%，低于二手房交易的89%和房屋租賃的55%。如果按照通過(guò)房產(chǎn)中介服務(wù)成交的交易額口徑計(jì)算，2021年公司新房業(yè)務(wù)交易額的市場(chǎng)份額為30.9%，在行業(yè)中占絕對(duì)龍頭優(yōu)勢(shì)。但除此因素外，公司新房業(yè)務(wù)收入的市場(chǎng)份額仍要高出交易額5.9個(gè)百分點(diǎn)，這主要因?yàn)楣靖叩膫蚪鸨壤?/p>
公司與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商簽署新房銷售服務(wù)合同，厘定服務(wù)價(jià)格、界定履約義務(wù)，在完成新房交易后向開(kāi)發(fā)商收取銷售傭金。公司也會(huì)向其他經(jīng)紀(jì)公司分包合約并分配傭金。2021年，公司新房業(yè)務(wù)中鏈家系交易占比為17%，較2018年下降了34個(gè)百分點(diǎn)，2022Q1占比為18%，因此新房業(yè)務(wù)的增量主要依賴于其他經(jīng)紀(jì)公司的交易貢獻(xiàn)。作為主經(jīng)紀(jì)人，公司將向開(kāi)發(fā)商收取的銷售傭金按總額確認(rèn)為收入，并將向合作經(jīng)紀(jì)公司分配的傭金確認(rèn)為營(yíng)業(yè)成本。由于新房傭金全部確認(rèn)為公司收入，所以新房業(yè)務(wù)的貨幣化率等同于傭金比例。2021年，公司新房業(yè)務(wù)的貨幣化率為2.89%，顯著高于市場(chǎng)平均傭金比例2.4%，2022Q1貨幣化率為3.07%，充分體現(xiàn)了公司對(duì)開(kāi)發(fā)商的議價(jià)能力。不過(guò)受到信用事件警醒，公司為控制壞賬風(fēng)險(xiǎn)謹(jǐn)慎選擇合作房企，傭金比例可能會(huì)有所下降。
為衡量新房業(yè)務(wù)的盈利能力，我們計(jì)算其貢獻(xiàn)利潤(rùn)率。2021年公司新房業(yè)務(wù)傭金收入的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率為19%，較2020年下降2個(gè)百分點(diǎn)，2022Q1為18.3%，主要由于越來(lái)越多的新房交易由貝聯(lián)經(jīng)紀(jì)人及其他銷售渠道促成，支付給第三方經(jīng)紀(jì)人和渠道銷售的傭金較高，歸屬公司的傭金占比變少，同時(shí)公司擴(kuò)招了具備新房業(yè)務(wù)相關(guān)專業(yè)知識(shí)的專門(mén)銷售團(tuán)隊(duì)，也導(dǎo)致貢獻(xiàn)利潤(rùn)率下滑，但總體保持穩(wěn)定。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
新興業(yè)務(wù)尚在起步期，戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)初顯
基于在存量房和新房業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)的巨大成功，公司積累了房產(chǎn)領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并與平臺(tái)參與者尤其是居住服務(wù)的消費(fèi)者建立了緊密聯(lián)系，公司嘗試將成功經(jīng)驗(yàn)化用于家裝家居等其他居住垂直服務(wù)領(lǐng)域，不斷擴(kuò)展服務(wù)品類并把握新興機(jī)會(huì)，為消費(fèi)者提供整個(gè)房產(chǎn)持有周期的一站式需求解決方案。2021年，公司來(lái)自家裝家居等新興業(yè)務(wù)及其他的收入達(dá)到23億元，同比增長(zhǎng)18%；2022Q1收入為4.9億元，同比-15%。分季度表現(xiàn)來(lái)看，公司新興業(yè)務(wù)收入在2021Q3之后的下滑雖不如存量房和新房交易明顯，但家裝家居作為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游，也不可避免地受到行業(yè)下行的沖擊。
公司新興業(yè)務(wù)剛剛起步，所占市場(chǎng)份額還非常低。公司于2020年成立自有品牌被窩家裝，并搭建HomeSaaS家裝家居系統(tǒng)，全面實(shí)現(xiàn)對(duì)家裝流程的各關(guān)鍵步驟的模塊化、標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)字化。2021年，公司新興業(yè)務(wù)占行業(yè)交易額的份額僅1.3%，明顯弱于存量房業(yè)務(wù)的22.4%和新房業(yè)務(wù)的9.9%，但潛在增長(zhǎng)空間較大。
2021年，公司與圣都家裝以39.2億元人民幣現(xiàn)金和4332萬(wàn)股A類普通股的總對(duì)價(jià)簽訂100%權(quán)益收購(gòu)協(xié)議，并已于2022年4月完成收購(gòu)，將于2022Q2開(kāi)始并表。圣都家裝是華東地區(qū)著名的家裝服務(wù)提供商，業(yè)務(wù)包括非住宅裝修、室內(nèi)設(shè)計(jì)以及家具及家電銷售，2021年公司實(shí)現(xiàn)收入43億元，同比增長(zhǎng)30%，毛利率30.6%；因門(mén)店持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)生較多運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，公司凈虧損率2.6%；公司總資產(chǎn)為27億元，其中現(xiàn)金及短期投資合計(jì)占比56%。收購(gòu)圣都家裝有助于公司進(jìn)一步提升家裝家居服務(wù)的能力，滿足消費(fèi)者不斷變化的需求，實(shí)現(xiàn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。
2021年，公司新興業(yè)務(wù)的貨幣化率只有1.25%，相比于存量房業(yè)務(wù)的1.55%和新房業(yè)務(wù)的2.89%較低，我們認(rèn)為這說(shuō)明目前公司在開(kāi)展新興業(yè)務(wù)時(shí)扮演的角色仍以中間撮合為主，因此能確認(rèn)收入入賬的部分較小。不過(guò)2022Q1貨幣化率提升至2.53%，我們認(rèn)為主要是因?yàn)闃I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化。隨著圣都家裝并表，這部分裝修收入將以完工百分比法確認(rèn)，將進(jìn)一步帶動(dòng)新興業(yè)務(wù)貨幣化率提升。
2021年，公司新興業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率為79%，遠(yuǎn)高于存量房業(yè)務(wù)的37%和新房業(yè)務(wù)的19%，主要是由于開(kāi)展新興業(yè)務(wù)能夠有效利用公司已有且完善的基礎(chǔ)設(shè)施，如線下門(mén)店資源和線上平臺(tái)接口，所以額外需要的可變及直接成本相對(duì)較少，能夠獲得較高的利潤(rùn)率，新興業(yè)務(wù)與公司其他業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn)。不過(guò)2022Q1貢獻(xiàn)利潤(rùn)率跌至44.4%，主要是因?yàn)槭杖虢Y(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致。我們認(rèn)為，后續(xù)家裝收入占比增大，新興業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率將顯著提升。
短期經(jīng)營(yíng)壓力大，利潤(rùn)水平較低由于公司占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先的行業(yè)地位，盈利表現(xiàn)與行業(yè)景氣度緊密相關(guān)。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入808億元，同比增長(zhǎng)15%。2022Q1收入125億元，同比下降39%。公司利潤(rùn)水平下滑明顯。2021年，公司歸母凈利潤(rùn)為-5.2億元，歸母凈利率為-0.6%；剔除股份支付薪酬費(fèi)用影響后，得到經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為10.1億元，經(jīng)調(diào)整凈利率為1.3%。2022Q1，公司歸母凈利潤(rùn)為-6.2億元，歸母凈利率為-4.9%；在股份支付薪酬費(fèi)用基礎(chǔ)上剔除無(wú)形資產(chǎn)攤銷、長(zhǎng)期投資公允價(jià)值變動(dòng)等科目影響后，得到經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為0.3億元，經(jīng)調(diào)整凈利率0.2%，同比下降7.1個(gè)百分點(diǎn)。
公司利潤(rùn)率的下降主要因?yàn)槊仕健?021年，公司毛利率為19.6%，較上年下降了4.3個(gè)百分點(diǎn)。從季度數(shù)據(jù)分析，毛利率在21Q1、21Q2仍有23.3%、22.1%，而在21Q3、21Q4、22Q1則降為15.2%、16.4%、17.7%，主要是因?yàn)樾路繕I(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率低于其他業(yè)務(wù)類型，所以新房業(yè)務(wù)收入占比變動(dòng)會(huì)影響毛利率水平。
從營(yíng)業(yè)成本結(jié)構(gòu)分析，2021年公司營(yíng)業(yè)成本中，外部傭金、內(nèi)部傭金報(bào)酬、門(mén)店經(jīng)營(yíng)成本、其它營(yíng)業(yè)成本的占比分別為49.0%、40.5%、5.9%、4.6%，較2018年分別變動(dòng)了+42.6/-31.9/-9.7/-1.0個(gè)百分點(diǎn)。外部傭金占比提升較快主要因?yàn)樾路繕I(yè)務(wù)收入占比提高以及存量房跨品牌合作激增。此外，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率的變動(dòng)也影響了利潤(rùn)率水平。從費(fèi)率分析，門(mén)店經(jīng)營(yíng)成本和其他營(yíng)業(yè)成本費(fèi)率2018年后下滑受益于規(guī)模效應(yīng)；銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率下降主要因?yàn)榻?jīng)營(yíng)效率在提升；研發(fā)費(fèi)率提高因?yàn)槠脚_(tái)發(fā)展需要技術(shù)團(tuán)隊(duì)處理繁雜的房產(chǎn)信息數(shù)據(jù)。2021年門(mén)店經(jīng)營(yíng)成本率、其他營(yíng)業(yè)成本率、銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率、研發(fā)費(fèi)率分別為4.7%、3.7%、5.3%、11.1%、4.0%，相比2020年均有所上升，2022Q1各項(xiàng)費(fèi)率進(jìn)一步提升，主要由于各項(xiàng)支出受到收入急跌的影響未能有效攤薄。
財(cái)務(wù)表現(xiàn)健康，在手資金充裕
截至2022Q1末，公司總資產(chǎn)993億元，凈資產(chǎn)665億元，較2020年末保持穩(wěn)定。公司資金狀況良好，足以保障即使房地產(chǎn)基本面短時(shí)間難以回暖，公司仍不至于出現(xiàn)殃及生存的根本危機(jī)。
公司的負(fù)債水平較低。截至2022Q1末，公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為33%，且總負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債占比87%，以應(yīng)付賬款和員工薪酬等無(wú)息負(fù)債為主，而占比13%的非流動(dòng)負(fù)債基本是租賃經(jīng)紀(jì)門(mén)店產(chǎn)生的對(duì)應(yīng)使用權(quán)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)租賃負(fù)債。公司幾乎沒(méi)有信用債、銀行貸款等有息負(fù)債。公司資產(chǎn)質(zhì)量健康，可變現(xiàn)能力較強(qiáng)。截至2022Q1末，公司貨幣資金、受限制現(xiàn)金及短期投資（主要包括銀行定期存款、投資于金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品）合計(jì)占總資產(chǎn)的比重為51%。公司現(xiàn)金流健康，2021年和2022Q1的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流均保持正值。
經(jīng)營(yíng)規(guī)模調(diào)整靈活，業(yè)績(jī)復(fù)蘇彈性較大
從長(zhǎng)期來(lái)看，憑借貝殼平臺(tái)強(qiáng)大的凝聚效應(yīng)，公司能夠最大程度分享到行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)的收入紅利。但是地產(chǎn)行業(yè)被嚴(yán)格監(jiān)管以及業(yè)務(wù)開(kāi)展對(duì)實(shí)體門(mén)店和人力成本依賴度高的屬性，導(dǎo)致從事房產(chǎn)中介行業(yè)的公司注定不可能暴利，扎實(shí)運(yùn)營(yíng)管理能力才是業(yè)績(jī)長(zhǎng)青的驅(qū)動(dòng)力。公司可以靠平臺(tái)規(guī)模效應(yīng)攤薄固定成本、數(shù)字化技術(shù)革新提高交易效率、品牌效應(yīng)提升服務(wù)品質(zhì)溢價(jià)、憑借資源優(yōu)勢(shì)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍等方式以獲取更高利潤(rùn)率，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)健康發(fā)展。
公司業(yè)績(jī)的短期表現(xiàn)仍與行業(yè)景氣度緊密掛鉤。由于當(dāng)前行業(yè)景氣度仍處低位，公司2022年Q1、Q2業(yè)績(jī)持續(xù)受挫，預(yù)期Q2的收入將介于100-105億元間，同比下降56.6%-58.6%。不過(guò)，公司商業(yè)模式較輕，在極端情況下可較為靈活地調(diào)整經(jīng)營(yíng)規(guī)模，抗風(fēng)險(xiǎn)韌性較強(qiáng)。而且當(dāng)行業(yè)拐點(diǎn)到來(lái)時(shí)，業(yè)務(wù)快速恢復(fù)能力較強(qiáng)，業(yè)績(jī)彈性較大。
門(mén)店和經(jīng)紀(jì)人規(guī)模：去年下半年以來(lái)，政策調(diào)控導(dǎo)致房產(chǎn)相關(guān)交易量急劇減少，門(mén)店和經(jīng)紀(jì)人收入驟降。公司難免面臨鏈家自營(yíng)經(jīng)紀(jì)門(mén)店減少、經(jīng)紀(jì)人離職，簽約德佑加盟品牌以及入駐貝殼平臺(tái)的門(mén)店也相應(yīng)減少的局面。但當(dāng)行情轉(zhuǎn)熱，公司的大平臺(tái)優(yōu)勢(shì)仍將吸引參與者，規(guī)模再次擴(kuò)張也較容易。
平臺(tái)用戶活躍度：政策端出臺(tái)二手房指導(dǎo)價(jià)機(jī)制，已覆蓋深圳、上海、廣州、成都、西安、寧波、無(wú)錫等城市，使得公司不得不在公開(kāi)界面下架大量?jī)r(jià)格超標(biāo)的房源和交易記錄，真房源參考價(jià)值受限，影響用戶使用積極性，平臺(tái)月活用戶數(shù)量明顯下降。但公司仍在后臺(tái)維護(hù)樓盤(pán)信息，平臺(tái)覆蓋的房源數(shù)量持續(xù)增加，當(dāng)政策松動(dòng)后隨時(shí)可以重新展示。且由于公司平臺(tái)上信息的可信度較高，用戶黏性較強(qiáng)，房屋交易市場(chǎng)行情只要回暖，用戶訪問(wèn)量提升彈性較大。
由于高層對(duì)房地產(chǎn)表態(tài)顯著趨于積極，各項(xiàng)強(qiáng)有力的放松政策出臺(tái)，2022年5月以來(lái)部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)有所回暖，樓市初現(xiàn)企穩(wěn)。但政策轉(zhuǎn)向體現(xiàn)在全國(guó)銷售數(shù)據(jù)改善通常會(huì)有數(shù)月的滯后，需耐心等待。隨著政策效果顯現(xiàn)、疫情影響減弱，疊加上年同期的低基數(shù)，三季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)同比大概率修復(fù)，公司有望迎來(lái)鮮明的業(yè)績(jī)復(fù)蘇拐點(diǎn)。此外5月底開(kāi)始，北京、上海這兩個(gè)核心城市恢復(fù)正常生產(chǎn)生活秩序，房產(chǎn)交易量很可能出現(xiàn)補(bǔ)償性高增長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)將充分受益于這兩個(gè)主要收入來(lái)源城市的需求釋放。公司于5月31日宣布最多10億美元的股份回購(gòu)計(jì)劃，預(yù)計(jì)將在本公司獲得股東一般授權(quán)后盡快進(jìn)行，充分體現(xiàn)了對(duì)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)的信心。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件：1、公司總營(yíng)業(yè)收入=存量房業(yè)務(wù)收入+新房業(yè)務(wù)收入+新興業(yè)務(wù)及其他收入，拆分各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入=交易額*貨幣化率。我們分別對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)交易額和貨幣化率這兩個(gè)參數(shù)做出假設(shè)，得到公司2022-2024年總營(yíng)業(yè)收入為668/886/1049億元：存量房業(yè)務(wù)：雖然公司2022年上半年由于主要城市受疫情管控，業(yè)績(jī)被沖擊，但伴隨疫情管控常態(tài)化后房屋租賃恢復(fù)活躍、各地放松二手房限售限貸的政策逐漸生效，存量房交易恢復(fù)常態(tài)增長(zhǎng)可期，綜合考慮公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)較強(qiáng)的實(shí)力，預(yù)計(jì)公司2022-2024年存量房業(yè)務(wù)交易額為//億元，貨幣化率為1.56%/1.58%/1.57%，收入為265/335/382億元。
新房業(yè)務(wù)：雖然公司2022年上半年收入受行業(yè)下行沖擊較大，但穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期催動(dòng)城市放松限購(gòu)、促進(jìn)新房交易，未來(lái)行業(yè)整體成交量下行過(guò)程仍將緩慢。且房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商對(duì)渠道分銷依賴度不斷提升，我們認(rèn)為公司新房業(yè)務(wù)依靠平臺(tái)帶來(lái)的市占率的提升仍能有不錯(cuò)的收入增長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)公司2022-2024年新房業(yè)務(wù)交易額為//億元，貨幣化率為3.02%/3.02%/3.02%，收入為342/462/554億元。新興業(yè)務(wù)及其他：預(yù)計(jì)公司依托于居住行業(yè)積累的客戶資源及平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，輔以圣都家裝的收入并表帶動(dòng)，新興業(yè)務(wù)及其他收入將維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司2022-2024年新興業(yè)務(wù)及其他交易額為852/900/980億元，貨幣化率為7.07%/10.0%/11.5%，收入為60/90/113億元。
2、我們分別對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率參數(shù)做出假設(shè)，得到公司2022-2024年貢獻(xiàn)貢獻(xiàn)利潤(rùn)額分別為201/295/354億元：
存量房業(yè)務(wù)：隨著總交易額的增長(zhǎng)和薪酬結(jié)構(gòu)的調(diào)整，內(nèi)部固定薪酬得以攤薄，而隨著無(wú)須傭金分割的平臺(tái)費(fèi)、加盟費(fèi)、增值服務(wù)費(fèi)進(jìn)一步提升貢獻(xiàn)利潤(rùn)率，預(yù)計(jì)存量房業(yè)務(wù)2022-2024年貢獻(xiàn)利潤(rùn)率分別為35.8%/40.0%/40.5%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)額分別為95/134/155億元；新房業(yè)務(wù)：考慮到依賴平臺(tái)內(nèi)其他經(jīng)紀(jì)公司和外部銷售渠道達(dá)成的新房交易量越來(lái)越多導(dǎo)致外部傭金占比提升，預(yù)計(jì)新房業(yè)務(wù)2022-2024年貢獻(xiàn)利潤(rùn)率分別為19.0%/19.3%/19.2%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)額分別為65/89/106億元；新興業(yè)務(wù)及其他：未來(lái)家裝家居收入將占主導(dǎo)，預(yù)計(jì)新興業(yè)務(wù)及其他2022-2024年貢獻(xiàn)利潤(rùn)率為67.8%/80.0%/82.0%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)額分別為41/72/92億元。
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