（報(bào)告出品方/作者：華創(chuàng)證券，徐康，洪錦屏）

　　

一、何以解憂：養(yǎng)老金投資困局

　　

當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老金體系包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企業(yè)職業(yè)年金、個(gè)人養(yǎng)老金三支柱。第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金一家獨(dú)大，2021年占比高達(dá)58.0%，但個(gè)人賬戶(hù)面臨“空賬”問(wèn)題，替代率下行加速，結(jié)余耗盡壓力明顯加劇。第二支柱企業(yè)職業(yè)年金以央企、國(guó)企與政府部門(mén)、事業(yè)單位為主，覆蓋面窄，只是“小部分人的幸?！?。第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金起步較晚，但潛在空間巨大。2022年4月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)》，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)制度正式落地。由此，“個(gè)人養(yǎng)老金”新時(shí)代開(kāi)啟。

　　

正如我們?cè)凇逗我孕陌?，老有所依—養(yǎng)老主題系列報(bào)告之一》所提及，“我國(guó)當(dāng)前的養(yǎng)老主要矛盾是如何積累養(yǎng)老金—解決收入端來(lái)源不足的問(wèn)題，這又可以分為兩個(gè)方面，一是擴(kuò)大以養(yǎng)老為目標(biāo)的資金積累，形成穩(wěn)定的可持續(xù)的養(yǎng)老資金池；二是提升養(yǎng)老金的配置效率，做高投資收益”。此前，我們通過(guò)系列報(bào)告已經(jīng)充分討論了我國(guó)養(yǎng)老體系及第三支柱養(yǎng)老金的發(fā)展。接下來(lái)本文將探討?zhàn)B老資金的投資運(yùn)作情況，并重點(diǎn)對(duì)第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金投資品種進(jìn)行分析。

　　

（一）第一支柱：投資規(guī)模有限，風(fēng)格偏好穩(wěn)健

　　

我國(guó)第一支柱養(yǎng)老金的資金來(lái)源以基本養(yǎng)老保險(xiǎn)為主，社會(huì)保險(xiǎn)基金補(bǔ)充構(gòu)成。基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是指由用人單位、個(gè)人繳費(fèi)以及政府補(bǔ)貼等組成，用于支付基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金及其他法定待遇的專(zhuān)項(xiàng)資金，包括企業(yè)職工、城鄉(xiāng)居民和機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和人口老齡化加劇，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金支付壓力不斷加大，2017年11月《劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社保基金實(shí)施方案》明確規(guī)定，決定劃轉(zhuǎn)中央和地方國(guó)有及國(guó)有控股大中型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)國(guó)有股權(quán)的10%以充實(shí)社?；?，專(zhuān)項(xiàng)用于彌補(bǔ)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模大，結(jié)存規(guī)模實(shí)現(xiàn)一定的增長(zhǎng)（除2020年受疫情影響）。截至2021年末，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累積結(jié)存6.40萬(wàn)億元，較去年同期增長(zhǎng)10.2%。

　　

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資規(guī)模不足基金結(jié)存的四分之一。2016年12月以來(lái)各地基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金陸續(xù)委托社?；鹄硎聲?huì)進(jìn)行投資，2017-2021年間社保管理基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模不斷擴(kuò)大。目前，全國(guó)31個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）都與社保基金理事會(huì)會(huì)簽署了《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資合同》，2021年社保受托管理基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模達(dá)到1.46萬(wàn)億。但受限于現(xiàn)收現(xiàn)付制與安全性考慮，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資規(guī)?？臻g有限，2021年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資規(guī)模僅占基金結(jié)存的22.8%。

　　

　　

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理安全性指引下，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金直接投資比例逐年提升。社?；饡?huì)采取直接投資與委托投資相結(jié)合的方式開(kāi)展投資運(yùn)作。直接投資由社保基金會(huì)直接管理運(yùn)作，主要包括銀行存款和股權(quán)投資。委托投資由社?；饡?huì)委托投資管理人管理運(yùn)作，主要包括境內(nèi)股票、債券、養(yǎng)老金產(chǎn)品、上市流通的證券投資基金，以及股指期貨、國(guó)債期貨等。由于養(yǎng)老金具有規(guī)模大、期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，且其固定用途是作為社會(huì)保障體系的一部分，促進(jìn)代際公平，解決人口老齡化問(wèn)題，因此基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)作追求安全性，以保障投資收益。

　　

截至2019年末，社保基金會(huì)已先后與22個(gè)?。▍^(qū)、市）簽署委托投資合同，均為委托期5年的承諾保底模式。資金管理安全性指引下，2017-2021年間社?；鸸芾淼幕攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金直接投資比例不斷上升。2021年，社保基金會(huì)管理的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金直接投資比例為38.2%（相比2017年上升8.5pct），委托投資比例為61.8%。

　　

資產(chǎn)配置上，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資注重安全與收益并行。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，持有至到期投資與交易類(lèi)金融資產(chǎn)是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金主要投資方向，2021年二者合計(jì)占比達(dá)到91.5%；同時(shí)銀行存款占比顯著上升，由2017年的0.9%上升至2021年的2.8%，體現(xiàn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全性與收益性兼顧的投資特點(diǎn)。

　　

股票配置遵循安全性指引，擇股偏好小市值績(jī)優(yōu)股。根據(jù)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》規(guī)定，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計(jì)不得高于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)凈值的30%。截至2022H1，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金重倉(cāng)持有179只股票。截至2022年9月23日，重倉(cāng)持股合計(jì)市值287.45億元，在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)凈值占比約為2%。同時(shí)，大盤(pán)股（市值大于200億）的持股數(shù)量?jī)H44只，PE（TTM）大于28倍的股票數(shù)量共86只，體現(xiàn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金擇股低風(fēng)險(xiǎn)的投資特點(diǎn)?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益受股市影響較大，利息收入為其提供安全墊。基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益率波動(dòng)較大。2017-2021年間基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益率為5.2%、2.6%、9.0%、11.0%、4.9%，其中2018年與2021年收益率受股市震蕩影響顯著。

　　

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收入主要來(lái)源于利息、證券差價(jià)與交易類(lèi)資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)。2018年，受股市整體行情影響（滬深300指數(shù)全年-25.3%），基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金證券差價(jià)、交易類(lèi)資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致虧損，合計(jì)虧損70.0億元，但利息穩(wěn)定貢獻(xiàn)收入181.6億元，占總投資收益額的184.1%。2021年，滬深300指數(shù)在經(jīng)歷2019-2020兩年牛市行情后回落，跌幅達(dá)到-5.2%。受此影響，交易類(lèi)資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致虧損-120.8億元，但利息依舊穩(wěn)定貢獻(xiàn)收入488.4億元，占比77.3%。

　　

　　

（二）第二支柱：風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，投資管理水平不斷提升

　　

我國(guó)第二支柱養(yǎng)老金由企業(yè)年金與職業(yè)年金構(gòu)成，職業(yè)年金起步較晚規(guī)模較小，但增長(zhǎng)迅速。我國(guó)養(yǎng)老體系第二支柱是由企業(yè)和單位作為員工福利的雇主補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃，目的是提供補(bǔ)充的養(yǎng)老收入，一般采用賬戶(hù)積累制，包括企業(yè)職工的企業(yè)年金和機(jī)關(guān)事業(yè)單位的職業(yè)年金。其中，職業(yè)年金起步較晚，2014年10月機(jī)關(guān)事業(yè)單位才開(kāi)始實(shí)施職業(yè)年金制度。截至2021年，我國(guó)第二支柱養(yǎng)老金規(guī)?？偭窟_(dá)到4.5萬(wàn)億，其中企業(yè)年金2.64萬(wàn)億，職業(yè)年金1.86萬(wàn)億。

　　

第二支柱養(yǎng)老金交由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)作，投資化水平高，2021年整體投資規(guī)模達(dá)到4.4萬(wàn)億。根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》與《職業(yè)年金基金管理暫行辦法》，企業(yè)年金與職業(yè)年金先由企業(yè)或機(jī)關(guān)事業(yè)單位及其職工委托給法人受托機(jī)構(gòu)或理事會(huì)，再由受托人委托給具備相應(yīng)資格的機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理。職業(yè)年金基金受托和投資管理機(jī)構(gòu)均在具有相應(yīng)企業(yè)年金基金管理資格的機(jī)構(gòu)中選擇。因此，機(jī)構(gòu)的投資管理能力對(duì)年金基金的保值增值至關(guān)重要。

　　

受托人、投資管理機(jī)構(gòu)、賬戶(hù)管理機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)均實(shí)行名單制管理，企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)的資格證書(shū)有效期為3年，到期后需經(jīng)申請(qǐng)與審核通過(guò)方可延續(xù)，以機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性保障資金安全與投資收益。截至2021年末，企業(yè)年金投資運(yùn)營(yíng)規(guī)模2.61萬(wàn)億元，占企業(yè)年金基金的98.8%；職業(yè)年金基金投資運(yùn)營(yíng)規(guī)模1.79萬(wàn)億元，占職業(yè)年金基金的96.3%。由于職業(yè)年金2020年才啟動(dòng)市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)且相關(guān)披露較少，因此后文主要介紹企業(yè)年金的投資運(yùn)作。

　　

投資管理機(jī)構(gòu)受托后，通過(guò)建立單一計(jì)劃與集合計(jì)劃對(duì)企業(yè)基金投資管理。單一計(jì)劃是指受托人接受唯一的委托人進(jìn)行單獨(dú)的資金管理，適合大企業(yè)；集合計(jì)劃則是同一受托人接受不同的委托人進(jìn)行集中的資金管理，適合中小型企業(yè)。由于建立企業(yè)年金計(jì)劃的企業(yè)以央企為主，且主要集中在煙草、鐵路、電力、航空等壟斷性行業(yè)及大型金融機(jī)構(gòu)，因此單一計(jì)劃是主要的管理形式。截至2022H1，企業(yè)年金市場(chǎng)共建立1770個(gè)單一計(jì)劃，管理的資產(chǎn)規(guī)模為.3億，占比高達(dá)90.6%；共建立58個(gè)集合計(jì)劃，管理的資產(chǎn)規(guī)模為2517.8億，占比約9.3%；過(guò)渡計(jì)劃19個(gè)，管理資金22.0億元，占比僅0.1%。

　　

　　

含權(quán)益類(lèi)組合占比大，做高投資收益。企業(yè)年金基金投資組合類(lèi)型主要分為固定收益類(lèi)和含權(quán)益類(lèi)。由于企業(yè)年金風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，因此含權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)組合占比較大。2020年12月，人社部印發(fā)《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》，將權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的比例上調(diào)十個(gè)點(diǎn)至40%。截至2022H1，固定收益類(lèi)資產(chǎn)金額3293.2億元，占比12.2%；含權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)金額.9億元，占比87.8%。固定收益類(lèi)投資收益較為穩(wěn)定，含權(quán)益類(lèi)投資收益相對(duì)波動(dòng)，但同時(shí)也做高了整體投資收益率。2012-2021年間，固定收益類(lèi)年度收益率極差為3pct，含權(quán)益類(lèi)為8.8pct。2021年，固定收益類(lèi)投資收益率為4.5%，含權(quán)益類(lèi)為5.5%，整體收益率5.3%，跑贏大盤(pán)指數(shù)0.5pct。

　　

企業(yè)年金風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，投資收益率波動(dòng)中向好發(fā)展。作為養(yǎng)老金第二支柱對(duì)基本基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行補(bǔ)充，企業(yè)年金具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。自2007年推動(dòng)移交給基金等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)管理以來(lái)，年金基金投資收益率波動(dòng)較大。2007年投資收益率高達(dá)41.0%，2008年受金融危機(jī)影響投資收益率下降到-1.8%。但近十年投資收益向好發(fā)展，僅三個(gè)年份介于3%-5%之間，其余年份均大于5%。

　　

基于不同的投資收益目標(biāo)，企業(yè)年金投資收益率表現(xiàn)分化。整體來(lái)看，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益率業(yè)績(jī)彈性高于年金，與資金屬性有一定關(guān)系。需要注意的是，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金反映的是整體收益率，但企業(yè)年金是所有企業(yè)年金投資組合的平均收益率。2021年，企業(yè)年金投資收益率大于8%的年金組合有325個(gè)，數(shù)量占比7.4%；投資收益率在6%和8%之間的年金組合有824個(gè)，數(shù)量占比18.7%；其中最多的年金組合投資收益率在4%和6%之間，共2380個(gè)，數(shù)量占比54.0%。企業(yè)年金投資表現(xiàn)分化的主要原因之一，在于多樣化的企業(yè)投資需求。部分企業(yè)為了追求絕對(duì)穩(wěn)健的投資收益，在委托時(shí)明確要求資產(chǎn)配置固收類(lèi)，或只允許投資協(xié)議存款，由此拉低了整體的投資收益率。

　　

從投資管理的角度，投資組合碎片化和資金長(zhǎng)期屬性與投資管理目標(biāo)錯(cuò)配，是企業(yè)年金投資收益有所分化的主要原因。（1）投資組合碎片化：截至2022H1，企業(yè)年金市場(chǎng)中單一計(jì)劃平均規(guī)模為13.9億元，集合計(jì)劃平均規(guī)模為43.4億元。其中，單一計(jì)劃是年金主要的投資形式，其平均規(guī)模遠(yuǎn)低于公募基金同期的26.8億元，難以充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，拖累投資效率下滑。（2）資金長(zhǎng)期屬性與投資管理目標(biāo)錯(cuò)配：企業(yè)年金及其他養(yǎng)老金天然具備長(zhǎng)期資金的屬性，因此在資產(chǎn)配置應(yīng)該更傾向于權(quán)益類(lèi)投資，同時(shí)設(shè)定長(zhǎng)期考核目標(biāo)。但目前由于實(shí)際考核與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中更看重相對(duì)排名，采用實(shí)賬管理、周估值結(jié)算的個(gè)人賬戶(hù)管理模式會(huì)提高委托人的關(guān)注，疊加支付周期因素，短期投資目標(biāo)的干擾難以避免，導(dǎo)致資金長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮。

　　

　　

（三）總結(jié)：我國(guó)養(yǎng)老金投資運(yùn)作空間較大

　　

截至2021年底，我國(guó)第一支柱與第二支柱合計(jì)在養(yǎng)老金體系中占比達(dá)到98.8%。通過(guò)上文對(duì)第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金與第二支柱企業(yè)年金、職業(yè)年金的投資運(yùn)作梳理，可對(duì)我國(guó)目前養(yǎng)老金投資運(yùn)作情況基本了解。進(jìn)一步提升投資運(yùn)作效率與抗風(fēng)險(xiǎn)能力是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的主要使命，但一定程度上受制于現(xiàn)收現(xiàn)付制與國(guó)民養(yǎng)老的“壓艙石”資金性質(zhì)使其穩(wěn)健性成為必要條件。第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模龐大，但投資資金不足總量的四分之一，且其投資運(yùn)作風(fēng)格呈現(xiàn)顯著的低風(fēng)險(xiǎn)偏好特征。究其原因，首先第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制，支付壓力較大，因此投資總量有限。其次，第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金作為國(guó)民養(yǎng)老的底部資金，其資產(chǎn)運(yùn)作安全性與否決定了國(guó)民基本養(yǎng)老保障能否落實(shí)。因此，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金天然具有低風(fēng)險(xiǎn)特征，穩(wěn)健的投資風(fēng)格。

　　

優(yōu)化投資管理效率，注重長(zhǎng)期戰(zhàn)略配置，年金投資收益有望更上一層樓。相比基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，年金的投資運(yùn)作充分，資金使用率高，體現(xiàn)其較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。同時(shí)在資產(chǎn)配置上，風(fēng)險(xiǎn)偏好較基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金有所提高，但平均收益水平相對(duì)較低，因此對(duì)于提升企業(yè)年金投資水平有以下建議。（1）優(yōu)化投資管理效率：通過(guò)集合計(jì)劃或標(biāo)準(zhǔn)化分類(lèi)的方式，整合規(guī)模較小的單一計(jì)劃，提高資金的集中度，從而更好地發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。此外，還可以通過(guò)產(chǎn)品化管理模式克服投資組合碎片化存在的問(wèn)題。（2）注重長(zhǎng)期戰(zhàn)略配置：設(shè)置多層次的投資目標(biāo)，兼顧長(zhǎng)短期投資目標(biāo)。在資產(chǎn)配置中，以資金的退休養(yǎng)老用途為導(dǎo)向，注重長(zhǎng)期戰(zhàn)略配置，穩(wěn)健提升權(quán)益資產(chǎn)配置比例。

　　

二、各顯神通：個(gè)人養(yǎng)老金投資全品種分析

　　

截至2022年8月，我國(guó)第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金可投資金融品種的規(guī)?？偭考s1900億元（其中由于數(shù)據(jù)披露原因，個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的規(guī)模統(tǒng)計(jì)截止日為2021年底）。據(jù)《個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展意見(jiàn)》，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)資金用于購(gòu)買(mǎi)符合規(guī)定的銀行理財(cái)、儲(chǔ)蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等運(yùn)作安全、成熟穩(wěn)定、標(biāo)的規(guī)范、側(cè)重長(zhǎng)期保值的滿足不同投資者偏好的金融產(chǎn)品，參加人可自主選擇。由此可見(jiàn)，個(gè)人賬戶(hù)制下第三支柱養(yǎng)老金可投資范圍廣，投資品種多元化。因此，下文將從養(yǎng)老目標(biāo)基金、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、養(yǎng)老理財(cái)與特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄四個(gè)層面對(duì)第三支柱養(yǎng)老金投資運(yùn)作進(jìn)行分析。

　　

（一）養(yǎng)老目標(biāo)基金：主流養(yǎng)老金融產(chǎn)品，多品類(lèi)滿足個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)需求

　　

為了在養(yǎng)老金市場(chǎng)化改革的資產(chǎn)端更好地發(fā)揮公募基金的作用，2018年2月證監(jiān)會(huì)公布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》?！吨敢访鞔_規(guī)定，養(yǎng)老目標(biāo)基金是指以追求養(yǎng)老資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)健增值為目的，鼓勵(lì)投資人長(zhǎng)期持有，采用成熟的資產(chǎn)配置策略，合理控制投資組合波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的公開(kāi)募集證券投資基金。

　　

　　

養(yǎng)老目標(biāo)基金的特點(diǎn)是穩(wěn)健性、長(zhǎng)期性、普惠性。

　　

（1）穩(wěn)健性：養(yǎng)老目標(biāo)基金主要通過(guò)基金中基金的形式運(yùn)作，通過(guò)基金經(jīng)理和大類(lèi)資產(chǎn)兩個(gè)層面分散風(fēng)險(xiǎn)?；鸾?jīng)理層面，養(yǎng)老目標(biāo)基金對(duì)管理人的專(zhuān)業(yè)資質(zhì)要求更為嚴(yán)格。《指引》規(guī)定，具備5年以上金融行業(yè)從事證券投資、證券研究分析、證券投資基金研究評(píng)價(jià)或分析經(jīng)驗(yàn)，其中至少2年為證券投資經(jīng)驗(yàn)；或者具備5年以上養(yǎng)老金或保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)。大類(lèi)資產(chǎn)層面，對(duì)不同期限的基金品種規(guī)定不同的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)比例上限。對(duì)于定期開(kāi)放的封閉運(yùn)作期或投資人最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期貨基金和黃金ETF）等品種的比例合計(jì)原則上不超過(guò)30%、60%、80%。

　　

（2）長(zhǎng)期性：《指引》規(guī)定，養(yǎng)老目標(biāo)基金定期開(kāi)放的封閉運(yùn)作期或投資人最短持有期限應(yīng)當(dāng)不短于1年。（3）普惠性：《指引》鼓勵(lì)基金管理人設(shè)置優(yōu)惠的費(fèi)率，讓利于民，支持投資者進(jìn)行長(zhǎng)期養(yǎng)老投資。實(shí)際執(zhí)行上，相比同類(lèi)型FOF，養(yǎng)老目標(biāo)基金的管理費(fèi)率也相對(duì)較低，多數(shù)設(shè)置為0.60%或0.90%。

　　

目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金靈活安全，目標(biāo)日期基金更契合養(yǎng)老屬性。根據(jù)投資策略類(lèi)型，養(yǎng)老目標(biāo)基金主要分為目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金與目標(biāo)日期基金?！吨敢芬?guī)定，采用目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略的基金，應(yīng)當(dāng)根據(jù)特定的風(fēng)險(xiǎn)偏好設(shè)定權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)、非權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的基準(zhǔn)配置比例，或使用廣泛認(rèn)可的方法界定組合風(fēng)險(xiǎn)（如波動(dòng)率等），并采取有效措施控制基金組合風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金以風(fēng)險(xiǎn)敞口作為投資風(fēng)向標(biāo)，策略上更加靈活安全。采用目標(biāo)日期策略的基金，應(yīng)當(dāng)隨著所設(shè)定目標(biāo)日期的臨近，逐步降低權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置比例，增加非權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置比例。目標(biāo)日期基金以個(gè)人生命周期曲線作為調(diào)倉(cāng)依據(jù)，策略上更加契合養(yǎng)老屬性。

　　

2018年至今養(yǎng)老目標(biāo)基金發(fā)展迅速，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金顯著更受歡迎。截至2022年8月12日，在規(guī)模上，養(yǎng)老目標(biāo)基金總規(guī)模達(dá)到1211.2億元。其中，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金規(guī)模總規(guī)模969.6億元，占比80.1%，目標(biāo)日期基金總規(guī)模241.6億元，占比19.9%。在數(shù)量上，養(yǎng)老目標(biāo)基金達(dá)到199只，其中目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金109只，目標(biāo)日期基金90只。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金能夠根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)敞口靈活調(diào)整倉(cāng)位，更具安全性，因此更受歡迎。

　　

　　

監(jiān)管要求趨于嚴(yán)格，投資運(yùn)作安全性凸顯。2022年6月，證監(jiān)會(huì)研究起草了《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行規(guī)定》），要求最近4個(gè)季度末規(guī)模不低于5000萬(wàn)元的養(yǎng)老目標(biāo)基金可以納入投資范圍。根據(jù)2021Q3至2022Q2季度末規(guī)模進(jìn)行篩選，符合監(jiān)管要求的養(yǎng)老目標(biāo)基金共113只，目前（截至2022年8月12日）規(guī)模達(dá)到1028.7億元。其中，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金64只共828.7億元，目標(biāo)日期基金49只共200.0億元。

　　

資產(chǎn)配置上，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金的基金比例相對(duì)較高。截至2022Q2，養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金的基金配置比例為87.9%，高于目標(biāo)日期基金2.2pct。在證監(jiān)會(huì)允許的其他運(yùn)作形式內(nèi)，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金直接配置股票3.8%，高于目標(biāo)日期基金0.5pct；目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金債券、銀行存款的比例達(dá)到4.5%、2.7%，低于目標(biāo)日期基金的4.9%、4.7%。由于目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金是以投資人的風(fēng)險(xiǎn)敞口作為風(fēng)向標(biāo)，配置更大比例的基金可以在基金經(jīng)理層面更好地分散風(fēng)險(xiǎn)，保障養(yǎng)老資金投資運(yùn)作的穩(wěn)健性。

　　

收益表現(xiàn)上，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金的業(yè)績(jī)彈性相對(duì)較小，主要考慮波動(dòng)率穩(wěn)定基礎(chǔ)上的保值增值，改善持有體驗(yàn)。就單只基金的年化收益率而言，截至2022年8月12日，目標(biāo)日期基金的年化收益率在-11.9%-18.9%之間，平均值達(dá)到4.8%；目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金的年化收益率在-11.0%-15.1%之間，平均值僅有3.1%。就基金整體的實(shí)際年收益率而言，逐年使用規(guī)模加權(quán)計(jì)算基金整體年收益率，并剔除成立時(shí)間不足一年的基金，可以發(fā)現(xiàn)整體而言目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金的業(yè)績(jī)彈性也相對(duì)較小。

　　

安全性指導(dǎo)下，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金以穩(wěn)健/保守型為主。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金可劃分為穩(wěn)健/保守型、平衡/均衡型和積極型。由于基金以養(yǎng)老作為特定用途，因此風(fēng)格上以穩(wěn)健型/保守為主，平衡/均衡型次之。截至2022年8月12日，穩(wěn)健/保守型目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金共71只，規(guī)模達(dá)到879.4億元，占比90.7%；平衡/均衡型共33只，規(guī)模達(dá)到75.2億元，占比7.8%；積極型則僅有5只，規(guī)模15.0億元，占比1.5%。

　　

資產(chǎn)配置根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不同有所分化，收益特征對(duì)應(yīng)分布。橫向比較，穩(wěn)健/保守型目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金債券的債券配置比例相對(duì)較高，截至2022Q2，穩(wěn)健/保守型債券比例達(dá)到4.7%，遠(yuǎn)高于均衡/平衡型（3.7%）和積極型（0.7%）。積極型目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金的風(fēng)險(xiǎn)容忍度相對(duì)較高，股票配置比例（5.6%）遠(yuǎn)高于均衡/平衡型（4.9%）和穩(wěn)健/保守型（3.7%）。資產(chǎn)配置特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)收益特征相匹配，穩(wěn)健/保守型基金呈現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)低收益特征，而積極型也呈現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)高收益特征（單只收益率-11.0%-15.1%，平均值4.1%）。整體業(yè)績(jī)彈性上，積極型最大，平衡/均衡型次之，穩(wěn)健/保守型墊底。

　　

　　

目標(biāo)日期基金以2035年為主，并根據(jù)生命周期曲線調(diào)倉(cāng)。按照期限可以劃分不同類(lèi)型，截至2022年8月12日，目標(biāo)日期基金以2035為主，共22只，規(guī)模達(dá)102.2億元，占比42.3%。按照男性60周歲與女性50周歲的法定退休年齡推算，目標(biāo)日期基金的核心投資人群分布在37-47周歲之間。隨著向到期日的逼近，目標(biāo)日期基金會(huì)相應(yīng)上調(diào)債券、銀行存款等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的倉(cāng)位，同時(shí)下調(diào)股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，從而形成下滑軌道。

　　

整體來(lái)看，養(yǎng)老目標(biāo)基金收益穩(wěn)健。養(yǎng)老目標(biāo)基金的收益特征表現(xiàn)基本符合養(yǎng)老用途特點(diǎn)，年度收益率處于相對(duì)較低水平，但波動(dòng)也相對(duì)較小。就單只基金的收益表現(xiàn)而言，其計(jì)算年化收益率在-11.9%-18.9%之間，平均值達(dá)到3.9%。整體而言，在行情較好的年份，如2019年收益率水平為11.8%，遠(yuǎn)低于中證800指數(shù)，跑輸FOF基金指數(shù)2.9pct；在行情較差的年份，如2022年至今（2022.08.12）收益率水平為-2.7%，遠(yuǎn)高于中證800指數(shù)，跑贏FOF基金0.4pct。

　　

（二）養(yǎng)老理財(cái)：背靠銀行母公司優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)健性加強(qiáng)吸引力

　　

養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品萌芽于2009年，為養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品奠定實(shí)踐基礎(chǔ)。2009年，交通銀行推出市場(chǎng)上首款銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品得力寶·久久添利。隨后，多家銀行也陸續(xù)發(fā)行了具有養(yǎng)老資產(chǎn)配置特征的理財(cái)產(chǎn)品。早期的養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品在未有政策指引的情況下，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，但其探索為養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品奠定實(shí)踐基礎(chǔ)。

　　

2021年開(kāi)始步入正軌，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品加速運(yùn)行。2021年8月，銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)的通知》，允許工銀理財(cái)、建信理財(cái)、招銀理財(cái)、光大理財(cái)在武漢、成都、深圳、青島四地開(kāi)展養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)。2022年一季度，銀保監(jiān)會(huì)相繼推出《關(guān)于貝萊德建信理財(cái)有限責(zé)任公司開(kāi)展養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)的通知》、《關(guān)于擴(kuò)大養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)范圍的通知》，將范圍擴(kuò)大到十地十一點(diǎn)。同時(shí)，將首批試點(diǎn)的四家機(jī)構(gòu)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品募集資金總規(guī)模上限由100億元提高到500億元，新增試點(diǎn)機(jī)構(gòu)總規(guī)模上限則仍為100億元，即所有機(jī)構(gòu)總規(guī)模上限由400億元擴(kuò)大到2700億元。截至2022年8月12日，共有5家銀行理財(cái)子公司37款養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品處于存續(xù)狀態(tài)，合計(jì)規(guī)模達(dá)到662.7億元。

　　

養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的特點(diǎn)是穩(wěn)健性、長(zhǎng)期性與普惠性。（1）穩(wěn)健性：主要體現(xiàn)在引入收益平滑機(jī)制、使用攤余成本法估值、固定收益類(lèi)產(chǎn)品為主、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)普遍較低。（2）長(zhǎng)期性：期限在5年以上，同時(shí)以封閉式凈值型為主。目前37款養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品中僅7款運(yùn)作模式為開(kāi)放式凈值型。（3）普惠性：起購(gòu)門(mén)檻低，首批養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品都是1元起購(gòu)；費(fèi)率低，一般僅收取0.015%-0.02%的托管費(fèi)和0.1%-0.125%的固定管理費(fèi)，部分機(jī)構(gòu)甚至不收取管理費(fèi)。

　　

　　

收益平滑機(jī)制與攤余成本法熨平波動(dòng)，高準(zhǔn)備金計(jì)提比例降低運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的穩(wěn)健性主要通過(guò)減小凈值波動(dòng)與降低運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面得以提高。（1）在凈值波動(dòng)上，引入收益平滑機(jī)制“削峰填谷”從而熨平凈值波動(dòng)。在收益超過(guò)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)上限的時(shí)候，計(jì)提超額收益部分，并在收益低于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)下限的時(shí)候進(jìn)行回補(bǔ)。此外，投資非標(biāo)時(shí)采用攤余成本法，估值對(duì)象以買(mǎi)入成本列示，按照票面利率或商定利率并考慮其買(mǎi)入時(shí)的溢價(jià)與折價(jià)，在其剩余期限內(nèi)平均攤銷(xiāo)，從而減小凈值波動(dòng)。（2）在降低運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)上，采用更為嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提政策。普通資管產(chǎn)品計(jì)提比例為管理費(fèi)收入的10%，計(jì)及產(chǎn)品余額的1%不再計(jì)提；養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品計(jì)提比例為管理費(fèi)的20%，且計(jì)及產(chǎn)品的5%方不再計(jì)提。

　　

資產(chǎn)配置以固收類(lèi)資產(chǎn)為主，非標(biāo)投資特色驅(qū)動(dòng)收益上升。由于以養(yǎng)老保障作為特定用途，養(yǎng)老理財(cái)在具體產(chǎn)品的資產(chǎn)配置上仍以固定收益類(lèi)資產(chǎn)為主，權(quán)益類(lèi)與基金投資比例較小。以成立時(shí)間最早的頤享陽(yáng)光養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品橙2026第1期為例，其穿透后固定收益類(lèi)資產(chǎn)占比高達(dá)79.9%，權(quán)益類(lèi)14.4%，基金僅5.7%。在固收類(lèi)資產(chǎn)的配置上，除了債券養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品還可投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，且投資比例上限高達(dá)49%。由于銀行本身在非標(biāo)資產(chǎn)的挖掘上顯著具備優(yōu)勢(shì)，投資非標(biāo)有助于增厚養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)。

　　

業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)相對(duì)較高，實(shí)際收益仍有提升空間。在業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的設(shè)置上，下限最低為4.8%，上限最高為10%。大多數(shù)將業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)設(shè)置為5.8%-8%，高于一般的銀行理財(cái)產(chǎn)品。而實(shí)際的收益表現(xiàn)上，截至2022年8月12日，僅10款養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的計(jì)算年化收益率不低于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，實(shí)際收益仍有提升空間。

　　

（三）商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)：稅延型試點(diǎn)遇冷，專(zhuān)屬商業(yè)保險(xiǎn)另辟蹊徑

　　

1、個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)

　　

發(fā)展歷程坎坷漫長(zhǎng)，稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)遇冷。早在2007年11月，天津市政府與保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《加快天津?yàn)I海新區(qū)保險(xiǎn)改革試驗(yàn)區(qū)發(fā)展的意見(jiàn)》，明確提出個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)。2008年開(kāi)始試點(diǎn)，但由于稅收優(yōu)惠額度過(guò)高，僅試行兩個(gè)月即被叫停。此后經(jīng)歷漫長(zhǎng)十年，經(jīng)過(guò)多次研討稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)才再次試運(yùn)行。2018年4月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》，提出“自2018年5月1日起，在上海、福建和蘇州工業(yè)園區(qū)實(shí)施一年的試點(diǎn)工作；規(guī)定了針對(duì)個(gè)稅遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)的詳細(xì)稅收優(yōu)惠政策?！苯刂?021年底，稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)產(chǎn)品保費(fèi)收入僅達(dá)6.3億元，覆蓋人群約5萬(wàn)人，獲批運(yùn)營(yíng)稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)公司僅23家。2021年商業(yè)養(yǎng)老年金保險(xiǎn)達(dá)620億元，稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)運(yùn)行開(kāi)展緩慢。

　　

　　

稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)遇冷，原因包括稅收優(yōu)惠力度不大、運(yùn)行范圍不廣、流程復(fù)雜。首先在稅收上，工資薪金、連續(xù)性勞務(wù)報(bào)酬收入的6%和1000元孰低的方法能夠提供的稅收優(yōu)惠力度有限。2018年10月個(gè)稅改革，起征點(diǎn)由3500上調(diào)至5000元，12月再次推出個(gè)稅專(zhuān)項(xiàng)附加扣除政策。社會(huì)稅收負(fù)擔(dān)減輕，稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)的稅收優(yōu)惠吸引力進(jìn)一步下降。其次在覆蓋面上，2018年至今覆蓋城市仍未擴(kuò)大范圍，2019年3月至今無(wú)新增運(yùn)營(yíng)保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)公司及代理人積極性較低。此外在流程上，投保、登記、抵稅、扣稅流程繁瑣復(fù)雜，保險(xiǎn)客戶(hù)消費(fèi)體驗(yàn)較差。

　　

稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)采用EET納稅模式，享受稅收優(yōu)惠。個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)是指?jìng)€(gè)人在稅前列支保費(fèi)，領(lǐng)取保險(xiǎn)金時(shí)再繳納稅款的一種商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，即采用EET納稅模式。根據(jù)《關(guān)于開(kāi)展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》，扣除繳稅限額也即保費(fèi)金額按照當(dāng)月工資薪金、連續(xù)性勞務(wù)報(bào)酬收入的6%和1000元孰低辦法確定。

　　

根據(jù)收益類(lèi)型劃分三類(lèi)產(chǎn)品，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好。根據(jù)養(yǎng)老資金積累期的收益類(lèi)型，稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)可以分為收益確定型、收益保底型、收益浮動(dòng)型，對(duì)應(yīng)A、B、C三類(lèi)產(chǎn)品。其中，A類(lèi)產(chǎn)品收益確定，并每月結(jié)算，；B類(lèi)產(chǎn)品在保底基礎(chǔ)上根據(jù)投資情況提供額外收益，每月（B1）或每季度（B2）結(jié)算一次收益；C類(lèi)產(chǎn)品收益按照實(shí)際投資情況，至少每周結(jié)算一次?？梢钥闯?，A類(lèi)產(chǎn)品安全性較高，B類(lèi)產(chǎn)品由投資者承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，而C類(lèi)產(chǎn)品投資風(fēng)險(xiǎn)完全由投資者承擔(dān)，多元化設(shè)計(jì)滿足投資者不同風(fēng)險(xiǎn)需求。

　　

2、專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)

　　

針對(duì)新業(yè)態(tài)從業(yè)與靈活就業(yè)人員開(kāi)展，專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)進(jìn)程加速。2021年5月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》，自2021年6月1日起，在浙江?。ê瑢幉ㄊ校┖椭貞c市開(kāi)展專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，試點(diǎn)公司包括中國(guó)人保壽險(xiǎn)、國(guó)壽、太平人壽、太平洋壽險(xiǎn)、泰康人壽、新華人壽。根據(jù)《通知》，專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)服務(wù)人群是新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)從業(yè)人員和各種靈活就業(yè)人員，且允許相關(guān)企事業(yè)單位以適當(dāng)方式為其員工繳費(fèi)。隨后，2022年2月再次推出《關(guān)于擴(kuò)大專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)范圍的通知》，將試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到全國(guó)范圍，且在原有6家試點(diǎn)公司基礎(chǔ)上，允許養(yǎng)老保險(xiǎn)公司參加專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)。

　　

試點(diǎn)啟動(dòng)以來(lái)業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，優(yōu)勢(shì)在于繳費(fèi)靈活性、允許提前退保、投保簡(jiǎn)便。據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，截至2022年7月末，專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)投保件數(shù)近21萬(wàn)件，累計(jì)保費(fèi)23.5億元，其中新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)從業(yè)人員和靈活就業(yè)人員投保近3萬(wàn)件。專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)僅開(kāi)展不足一年時(shí)間，其保費(fèi)規(guī)模便超過(guò)稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)。雖然專(zhuān)屬商業(yè)保險(xiǎn)沒(méi)有稅收優(yōu)惠，且服務(wù)人群具有針對(duì)性，但其核心優(yōu)勢(shì)在于繳費(fèi)方式靈活，允許企事業(yè)單位為其雇員繳費(fèi)，打通第二支柱與第三支柱養(yǎng)老金。此外，允許提前退保、投保簡(jiǎn)便等也增加了專(zhuān)業(yè)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的吸引力。

　　

積累期采取“保證+浮動(dòng)”的收益模式，初步投資運(yùn)作收益穩(wěn)定。根據(jù)保證部分利率不同，可以將專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)劃分為穩(wěn)健型賬戶(hù)（2%-3%）與進(jìn)取型賬戶(hù)（0%-1%），二者可以相互轉(zhuǎn)化。實(shí)際運(yùn)作情況顯示，2021年穩(wěn)健型賬戶(hù)最終結(jié)算利率在4%-6%之間，進(jìn)取型在5%-6.1%之間，投資運(yùn)作情況良好。

　　

　　

（四）特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄：尚處起步階段，未來(lái)可期

　　

特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄起步較晚，為第三支柱再添新翼。2022年7月，銀保監(jiān)會(huì)、央行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄試點(diǎn)工作的通知》?！锻ㄖ访鞔_，由工、農(nóng)、中、建四家大型銀行在合肥、廣州、成都、西安和青島五個(gè)城市開(kāi)展特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄試點(diǎn)，并對(duì)整體規(guī)模、產(chǎn)品類(lèi)型、期限、利率、存款上限做了具體要求。整體規(guī)模上，單家銀行不超過(guò)100億元。產(chǎn)品上，可劃分為整存整取、零存整取和整存零取三種類(lèi)型，期限分為5年、10年、15年和20年四檔，利率略高于大型銀行五年期定期存款的掛牌利率。

　　

2022年，工農(nóng)中建交商的五年期定存整存整取型利率是2.75%，零存整取、整存零取則是1.55%。存款上，儲(chǔ)戶(hù)在單家試點(diǎn)銀行特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄產(chǎn)品存款本金上限為50萬(wàn)元。特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄提出較晚，但對(duì)于第三支柱養(yǎng)老金的投資運(yùn)作而言是不可或缺的一部分，能夠滿足低風(fēng)險(xiǎn)偏好人群的需求，更好地服務(wù)于養(yǎng)老保障。

　　

（五）總結(jié)：養(yǎng)老目標(biāo)基金一騎絕塵，其他投資品種多維度滿足需求

　　

目前，我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金融產(chǎn)品中養(yǎng)老目標(biāo)基金發(fā)展一騎絕塵。就發(fā)展現(xiàn)狀而言，在總量上，養(yǎng)老目標(biāo)基金規(guī)模超過(guò)1200億元；養(yǎng)老理財(cái)次之，規(guī)模超過(guò)650億元；商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)則表現(xiàn)一般，合計(jì)規(guī)模不足50億元；特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄試點(diǎn)暫未運(yùn)行。在收益率表現(xiàn)上，養(yǎng)老目標(biāo)基金區(qū)間跨度最大，單只基金年化收益率在-12.9%-18.7%之間；養(yǎng)老理財(cái)區(qū)間跨度相對(duì)較大，但都維持正收益率，單只理財(cái)產(chǎn)品年化收益率在1.4%-11.6%之間；商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)稅延型在2.5%-3.5%之間，專(zhuān)屬型在4.0%-6.1%之間；特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄整存整取型略高于2.75%，其他略高于1.55%。

　　

養(yǎng)老目標(biāo)基金多品類(lèi)擴(kuò)大受眾面，偏股型配置+“養(yǎng)老”令其在可承受范圍內(nèi)獲取高收益。養(yǎng)老目標(biāo)基金發(fā)展較早，時(shí)至今日已形成多品類(lèi)的基金投資品種，滿足不同投資者個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)需求，擴(kuò)大受眾面。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型基金提供三類(lèi)投資風(fēng)格的基金投資品種，分別對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)中性、風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者需求；目標(biāo)日期型基金提供11種日期型，輻射年齡人群范圍廣。在資產(chǎn)配置上，養(yǎng)老目標(biāo)基金權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例相對(duì)較高，因此業(yè)績(jī)彈性相對(duì)其他個(gè)人養(yǎng)老金融產(chǎn)品較大。在更高比例的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置風(fēng)格下，養(yǎng)老目標(biāo)基金的收益表現(xiàn)出與股市波動(dòng)的強(qiáng)相關(guān)，年化收益率極差達(dá)到31.6pct，遠(yuǎn)高于養(yǎng)老理財(cái)（10.2pct）與商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)（3.6pct）。但同時(shí)，相比偏股型基金與同類(lèi)型FOF，養(yǎng)老目標(biāo)基金的業(yè)績(jī)彈性顯著偏小，體現(xiàn)了養(yǎng)老屬性對(duì)其風(fēng)格的影響。

　　

養(yǎng)老理財(cái)依靠銀行網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)加速發(fā)展，特色非標(biāo)投資+收益平滑等兼顧收益與穩(wěn)健?；谠缙诘膶?shí)踐探索，疊加母公司銀行網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)與超低費(fèi)率加強(qiáng)吸引力，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品上市僅一年整體規(guī)模即已突破600億，相比其他個(gè)人養(yǎng)老金融產(chǎn)品發(fā)展速度顯著。母公司銀行多重賦能，在挖掘優(yōu)秀非標(biāo)資產(chǎn)投資上的優(yōu)勢(shì)助力養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品增厚收益。此外，得益于收益平滑機(jī)制的“削峰填谷”作用，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品雖收益波動(dòng)相對(duì)保險(xiǎn)與儲(chǔ)蓄類(lèi)較大，但均維持正收益。但同時(shí)，固收類(lèi)為主的資產(chǎn)配置風(fēng)格使其收益率表現(xiàn)有隱形的“天花板”，產(chǎn)品期限在五年及以上也使其流動(dòng)性受到限制。

　　

稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)遇冷優(yōu)勢(shì)不再，專(zhuān)屬型針對(duì)新業(yè)態(tài)人群另辟蹊徑。一方面，由于稅優(yōu)力度小、覆蓋范圍窄、流程繁瑣復(fù)雜等原因，稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)遇冷；另一方面，個(gè)人養(yǎng)老金制度正式推出之后，個(gè)人使用養(yǎng)老金賬戶(hù)內(nèi)的資金進(jìn)行投資，均可享受稅收優(yōu)惠，稅延型優(yōu)勢(shì)不再。但專(zhuān)屬型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)在簡(jiǎn)化流程以外，創(chuàng)新性地針對(duì)新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)從業(yè)人員和靈活就業(yè)人員開(kāi)展，且允許企事業(yè)單位以適當(dāng)?shù)男问綖槠鋯T工繳費(fèi)，打通了第二支柱與第三支柱，為個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)帶來(lái)了新的增量。特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄尚處起步階段，未來(lái)可期。目前，特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄尚處試點(diǎn)實(shí)行的準(zhǔn)備階段，暫未有市場(chǎng)反饋信息。但由于以養(yǎng)老作為特定用途的金融投資品種穩(wěn)健性與安全性先行，特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄能為市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)極度厭惡的人群提供最為恰當(dāng)?shù)耐顿Y選擇，未來(lái)發(fā)展空間可期。

　　

　　

三、他山之石：美國(guó)IRAs賬戶(hù)投資運(yùn)作

　　

美國(guó)是全球最早實(shí)施養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的國(guó)家之一，養(yǎng)老保障體系逐漸走向成熟，目前已基本形成第二支柱與第三支柱各占半壁江山的格局。1974年，美國(guó)開(kāi)始建立個(gè)人養(yǎng)老金體系，即IRAs賬戶(hù)。在各項(xiàng)制度配合與多層次產(chǎn)品設(shè)計(jì)的推動(dòng)下，美國(guó)第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金踏上快車(chē)道。在此背景下，IRAs賬戶(hù)的投資運(yùn)作也趨于成熟，在資產(chǎn)端增厚個(gè)人養(yǎng)老金規(guī)模，同時(shí)亦反哺美國(guó)資本市場(chǎng)。通過(guò)學(xué)習(xí)美國(guó)IRAs賬戶(hù)的投資運(yùn)作，能夠?qū)ξ覈?guó)個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)的投資運(yùn)作帶來(lái)借鑒意義。

　　

（一）美國(guó)養(yǎng)老體系：二支柱與三支柱各占半壁江山

　　

二支柱與三支柱基本平分秋色，IRAs賬戶(hù)重要性逐步凸顯。美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系主要由第一支柱聯(lián)邦社保基金、第二支柱雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)與第三支柱個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)構(gòu)成。截至2021年，美國(guó)已形成二支柱與三支柱各占半壁江山的基本格局。截至2021年末，美國(guó)養(yǎng)老金總計(jì)約40.5萬(wàn)億美元（第一支柱養(yǎng)老金規(guī)模按照十年復(fù)合增速測(cè)算）。第三支柱養(yǎng)老金達(dá)到16.5萬(wàn)億美元，占比約40.9%，其中IRAs賬戶(hù)達(dá)到13.9萬(wàn)億美元，貢獻(xiàn)占比約34.4%。

　　

（二）負(fù)債端：傳統(tǒng)型IRAs占據(jù)絕對(duì)主角地位，第二支柱源源不斷注入資本

　　

傳統(tǒng)型是美國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)中的絕對(duì)主角，原因在于受眾面廣、稅優(yōu)享受時(shí)間早。IRAs賬戶(hù)覆蓋人群廣泛，主要有三種類(lèi)型，即傳統(tǒng)型IRAs、羅斯型IRAs和雇主發(fā)起型IRAs三類(lèi)，其中雇主發(fā)起型根據(jù)繳費(fèi)對(duì)象不同分為SEPIRAs（雇主繳費(fèi)）、SAR-SEPIRAs（雇員繳費(fèi)）、SIMPLEIRAs（共同繳費(fèi)）。截至2021年末，美國(guó)IRAs賬戶(hù)中傳統(tǒng)型達(dá)到11.8萬(wàn)億美元，占比約84.8%；羅斯型1.3萬(wàn)億美元，占比約9.5%；雇主發(fā)起型規(guī)模合計(jì)僅0.4萬(wàn)億美元，占比約5.6%。相比其他類(lèi)型IRAs賬戶(hù)，傳統(tǒng)型能夠成為個(gè)人養(yǎng)老金的核心組成部分原因在于受眾面廣、稅優(yōu)享受時(shí)間早。

　　

在受眾面上，羅斯型與雇主發(fā)起型僅針對(duì)低收入人群與中小企業(yè)及個(gè)體戶(hù)，資金來(lái)源有限，且雇主發(fā)起型IRAs賬戶(hù)受到第二支柱雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)的直接擠兌。相比之下，傳統(tǒng)型門(mén)檻最低，無(wú)論有無(wú)參與雇主計(jì)劃，僅需提供勞務(wù)收入即可設(shè)立賬戶(hù)。在稅優(yōu)享受上，相比羅斯型的TEE模式，EET模式下的傳統(tǒng)型能夠更早地享受稅收優(yōu)惠，且大部分美國(guó)居民退休后不工作時(shí)的稅率較低，因此傳統(tǒng)型EET模式稅優(yōu)帶來(lái)的吸引力更為顯著。

　　

　　

美國(guó)養(yǎng)老金賬戶(hù)之間存在轉(zhuǎn)換機(jī)制，包括401（k）賬戶(hù)內(nèi)部之間、401（k）賬戶(hù)與IRAs賬戶(hù)、以及IRAs賬戶(hù)內(nèi)部之間的轉(zhuǎn)賬。雇主員工在離職或者退休時(shí)，可以將雇主養(yǎng)老金賬戶(hù)里401（k）的資產(chǎn)提取出來(lái)，在進(jìn)入新企業(yè)之后轉(zhuǎn)入新的401（k）賬戶(hù)中，如無(wú)再進(jìn)入新企業(yè)或新企業(yè)未發(fā)起雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃，則可將提取出來(lái)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)入IRAs賬戶(hù)中。此外，個(gè)人也可選擇將傳統(tǒng)型或雇主發(fā)起型IRAs賬戶(hù)中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)入羅斯型IRAs賬戶(hù)中，也被稱(chēng)為羅斯轉(zhuǎn)換。但由于傳統(tǒng)型、雇主發(fā)起型與羅斯型IRAs之間存在稅優(yōu)模式的區(qū)別，資產(chǎn)轉(zhuǎn)入羅斯型IRAs賬戶(hù)時(shí)需補(bǔ)繳所得稅。賬戶(hù)轉(zhuǎn)換機(jī)制打通了養(yǎng)老金第二支柱與第三支柱，同時(shí)使個(gè)人投資者對(duì)IRAs賬戶(hù)的選擇更加靈活，促進(jìn)了第三支柱養(yǎng)老金的發(fā)展。

　　

傳統(tǒng)型IRAs賬戶(hù)資金主要來(lái)自第二支柱。由于養(yǎng)老金賬戶(hù)之間轉(zhuǎn)移機(jī)制的存在，IRAs賬戶(hù)的資金來(lái)源由存入、轉(zhuǎn)賬兩部分組成。進(jìn)一步地，以此作為本金進(jìn)行投資增厚收益部分。最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2019年，傳統(tǒng)型IRAs賬戶(hù)資金流入結(jié)構(gòu)中，滾存額即來(lái)自第二支柱的轉(zhuǎn)賬達(dá)到5357億元，占比達(dá)到96.4%，是傳統(tǒng)型資金的主要來(lái)源。對(duì)比羅斯型IRAs賬戶(hù)的滾存額，可以發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)型賬戶(hù)在退出雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃的人群中是最受歡迎的選擇。

　　

羅斯型IRAs賬戶(hù)資金主要來(lái)自繳存與轉(zhuǎn)換。羅斯型IRAs賬戶(hù)資金流入結(jié)構(gòu)中，分配/轉(zhuǎn)換/滾存分別達(dá)到276/170/130億元，占比分別對(duì)應(yīng)47.9%/29.5%/22.6%，個(gè)人繳存與羅斯轉(zhuǎn)換構(gòu)成了主要資金來(lái)源。其中，1998年羅斯型IRAs賬戶(hù)首次提出，為個(gè)人投資者提供了更多的選擇，對(duì)于年輕雇員更有吸引力，當(dāng)年羅斯轉(zhuǎn)換額高達(dá)393億美元，占比達(dá)到82.0%。2010年羅斯轉(zhuǎn)換再度迎來(lái)高峰，當(dāng)年轉(zhuǎn)換額高達(dá)648億美元，占比達(dá)到71.1%，原因是從2010年開(kāi)始美國(guó)政策取消了對(duì)羅斯轉(zhuǎn)換的最高收入限額，擴(kuò)大了可選擇羅斯轉(zhuǎn)換人群的覆蓋范圍。

　　

（三）資產(chǎn)端：QDIA提高投資效率，資產(chǎn)配置“穩(wěn)中求進(jìn)”

　　

資產(chǎn)端管理引入合格默認(rèn)投資選擇機(jī)制（QDIA），提高養(yǎng)老金資產(chǎn)的投資效率。在IRAs賬戶(hù)的資產(chǎn)端管理上，美國(guó)2006年勞動(dòng)部出臺(tái)了《養(yǎng)老金保護(hù)法案》，提出合格默認(rèn)投資選擇機(jī)制（QDIA）。QDIA是指當(dāng)養(yǎng)老金計(jì)劃的發(fā)起人事先指定一種默認(rèn)投資替代方案，并由受托人對(duì)其合法合規(guī)性進(jìn)行審核，當(dāng)參與人未對(duì)賬戶(hù)主動(dòng)進(jìn)行投資管理時(shí)，受托人執(zhí)行默認(rèn)投資替代方案，并對(duì)其代為投資行為免責(zé)。QDIA的引入提高了養(yǎng)老金資產(chǎn)的投資效率。QDIA保障了部分不具備金融知識(shí)人群的投資需求，緩解了養(yǎng)老金資產(chǎn)成為“睡眠賬戶(hù)”，或者過(guò)度投資導(dǎo)致大幅虧損對(duì)養(yǎng)老保障造成威脅的情況。

　　

　　

QDIA產(chǎn)品可投范圍多元化，包括六類(lèi)產(chǎn)品。其中，第一類(lèi)是指根據(jù)參與者的年齡、預(yù)計(jì)退休日期和壽命調(diào)整資產(chǎn)配置的產(chǎn)品，典型代表是生命周期基金或目標(biāo)日期基金。其中，按照美國(guó)投資者公司協(xié)會(huì)（ICI）的定義，生命周期性基金通常預(yù)設(shè)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)水平，并在命名中包含“保守”“激進(jìn)”“均衡”等字眼，對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金。第二類(lèi)是指平衡基金，通過(guò)混合持有權(quán)益類(lèi)和固定收益類(lèi)資產(chǎn)將風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍內(nèi)。第三類(lèi)定制賬戶(hù)是指綜合考慮個(gè)人年齡和退休因素的專(zhuān)業(yè)管理賬戶(hù)。第四類(lèi)穩(wěn)定價(jià)值型產(chǎn)品則是對(duì)120天內(nèi)退出計(jì)劃的參與者提供的資本托管產(chǎn)品，旨在免于提前領(lǐng)取養(yǎng)老金的稅收懲罰，但目前只是短暫的制度性安排。第五類(lèi)是指在保證本金不虧損的情況下，收益大致與“中間投資級(jí)債券”一致，且具有流動(dòng)性的投資產(chǎn)品。第六類(lèi)則是指以可變年金或相似形式、集合信托基金形式提供，與目標(biāo)日期基金或平衡基金投資策略和目標(biāo)一致的產(chǎn)品。

　　

整體來(lái)看IRAs賬戶(hù)投資選擇自由度高，主要投資于共同基金、證券及其他資產(chǎn)，低風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)投資比例相對(duì)較小。大多數(shù)IRAs賬戶(hù)的持有者會(huì)在建立退休金資產(chǎn)管理計(jì)劃的時(shí)候咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，并委托共同基金公司、經(jīng)紀(jì)公司、獨(dú)立財(cái)務(wù)規(guī)劃公司、銀行或儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。按照規(guī)定，美國(guó)IRAs賬戶(hù)可以投資于銀行存款、共同基金、人壽年金以及股票、債券等各類(lèi)產(chǎn)品。投資者可選范圍廣，且投資比例不受具體限制。目前，美國(guó)IRAs賬戶(hù)整體主要的資產(chǎn)配置方向是共同基金、證券及其他資產(chǎn)。截至2021年末，IRAs賬戶(hù)投資于共同基金規(guī)模達(dá)到6.2萬(wàn)億，資產(chǎn)占比44.6%；投資于證券及其他資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到6.5萬(wàn)億，資產(chǎn)占比達(dá)到46.5%；投資于存款及壽險(xiǎn)年金僅1.2萬(wàn)億，占比僅8.9%。

　　

IRAs賬戶(hù)配置的共同基金主要投資于股票，資產(chǎn)配置風(fēng)格“穩(wěn)中求進(jìn)”。截至2021年，IRAs賬戶(hù)配置的共同基金資產(chǎn)中，股票合計(jì)規(guī)模達(dá)到3.62萬(wàn)億美元，合計(jì)占比達(dá)到58.3%。其中2.77萬(wàn)億美元投資于國(guó)內(nèi)股票，0.85萬(wàn)億美元投資于國(guó)外股票。1990年至2021年間，股票占比波動(dòng)中提升（+16.5pct），債券占比在一定范圍內(nèi)基本不變（15%-25%），混合型資產(chǎn)比例逐步上升（+12.9pct）、貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)比例逐步下降（-23.2pct）。資產(chǎn)配置風(fēng)格“穩(wěn)中求進(jìn)”，體現(xiàn)了美國(guó)IRAs賬戶(hù)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力逐步提升，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)比例的提升及過(guò)去三十年美國(guó)股市的繁榮均助力了IRAs賬戶(hù)增厚收益，擴(kuò)充資金池，提升對(duì)養(yǎng)老保障的服務(wù)能力。

　　

IRAs賬戶(hù)配置的共同基金傾向于投資指數(shù)基金，其中股票型指數(shù)基金業(yè)績(jī)相比同類(lèi)型公募基金表現(xiàn)突出。IRAs賬戶(hù)配置的共同基金中，主要投向的基金類(lèi)型有目標(biāo)日期型、生命周期性與指數(shù)基金。從1996年至2021年的數(shù)據(jù)可以看出，在基金類(lèi)型上IRAs賬戶(hù)的共同基金偏向于指數(shù)基金。截至2021年，IRAs賬戶(hù)的共同基金投向指數(shù)基金規(guī)模達(dá)到9340億美元，占比15.0%，高于目標(biāo)日期基金9.6pct，高于生命周期基金13.1pct。根據(jù)晨星的統(tǒng)計(jì)，短期視角下股票型指數(shù)基金優(yōu)勢(shì)突出，2009-2018年在同類(lèi)基金年收益排名中，超過(guò)50%的股票型指數(shù)基金排名在前50%；中長(zhǎng)期視角下優(yōu)勢(shì)更為顯著，以2018年為基準(zhǔn)，3年、5年、10年維度下有74%、78%和81%的股票型指數(shù)基金排名在前50%。

　　

　　

指數(shù)基金的優(yōu)勢(shì)在于充分分散投資風(fēng)險(xiǎn)、具有規(guī)模效益、不受基金經(jīng)理風(fēng)格影響。投資指數(shù)基金的主要優(yōu)勢(shì)有三點(diǎn)：（1）充分分散投資風(fēng)險(xiǎn)。由于指數(shù)基金以特定指數(shù)的成分股為標(biāo)的對(duì)象，而成分股是權(quán)威機(jī)構(gòu)按照一定標(biāo)準(zhǔn)篩選出來(lái)具有代表性的股票。投資全部或者部分的指數(shù)成分股不僅能夠以更大的概率選中績(jī)優(yōu)股，還能通過(guò)布局不同行業(yè)、不同風(fēng)格的股票以此充分分散投資風(fēng)險(xiǎn)。（2）成本優(yōu)勢(shì)：由于指數(shù)基金屬于被動(dòng)投資，同時(shí)指數(shù)調(diào)整的頻率較低，因此在一定程度上降低了基金管理費(fèi)和交易費(fèi)用。IRAs賬戶(hù)的資產(chǎn)量及未來(lái)成長(zhǎng)空間大，投資于指數(shù)基金能夠較好地發(fā)揮其規(guī)模效應(yīng)。（3）不受基金經(jīng)理風(fēng)格影響：由于基金經(jīng)理之間風(fēng)格、能力不盡相同，選擇指數(shù)基金，通過(guò)復(fù)制指數(shù)的運(yùn)作方式，能夠最大程度地降低人為因素的影響。專(zhuān)注于β收益的方式，更加符合養(yǎng)老金資產(chǎn)運(yùn)作穩(wěn)健性的要求。

　　

（四）總結(jié)：負(fù)債端夯實(shí)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，資產(chǎn)端向權(quán)益類(lèi)傾向增厚收益是必然趨勢(shì)

　　

美國(guó)養(yǎng)老金規(guī)?？偭窟h(yuǎn)高于中國(guó)，得益于轉(zhuǎn)移機(jī)制第三支柱貢獻(xiàn)占比約四成。在總量上，2021年我國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模總量則為11.0萬(wàn)億，美國(guó)養(yǎng)老金體系規(guī)模合計(jì)達(dá)到40.5萬(wàn)億美元，二者相去甚遠(yuǎn)。在結(jié)構(gòu)上，目前我國(guó)仍以一二支柱為主導(dǎo)，而美國(guó)已經(jīng)形成二三支柱為主體的養(yǎng)老金體系。相較之下，美國(guó)第三支柱養(yǎng)老金發(fā)展較早，目前較為成熟。美國(guó)第三支柱占比約四成，相比直接繳費(fèi)，來(lái)自第二支柱的轉(zhuǎn)存對(duì)第三支柱養(yǎng)老金的發(fā)展起著重要作用。由于雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)的企業(yè)覆蓋率未達(dá)到100%，且為降低賬戶(hù)管理難度，1974年美國(guó)國(guó)會(huì)頒布《雇員退休收入保障法案》，允許雇員在跳槽或者退休時(shí)將雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)賬戶(hù)中的資金轉(zhuǎn)入IRAs賬戶(hù)。自此，第三支柱養(yǎng)老金賬戶(hù)接收了大量來(lái)自第二支柱養(yǎng)老金賬戶(hù)的資金，規(guī)模迅速崛起。1974-2021年間，第二支柱占比下降18.9pct，第三支柱占比上升29.6pct。

　　

規(guī)模上QDIA做大IRAs投資蛋糕，資金具備強(qiáng)韌的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，資產(chǎn)配置上“收益與穩(wěn)健并重”。在養(yǎng)老金投資運(yùn)作總量上，QDIA提高了投資效率，加速驅(qū)動(dòng)養(yǎng)老金賬戶(hù)資金涌入資本市場(chǎng)，同時(shí)也做大了IRAs賬戶(hù)的整體投資規(guī)模。另一方面，為提高整體期望收益，IRAs賬戶(hù)資金主要投向共同基金（44.6%）、證券及其他資產(chǎn)（46.5%），體現(xiàn)IRAs賬戶(hù)資金強(qiáng)韌的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。其中，共同基金中主要投向長(zhǎng)期投資品種，體現(xiàn)“收益與穩(wěn)健并重”的投資理念。共同基金中股票型（58.3%）、混合型（19.3%）、債券型（16.5%）基金是主要的資產(chǎn)配置方向，貨幣市場(chǎng)型僅5.9%。

　　

負(fù)債端夯實(shí)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，資產(chǎn)端向權(quán)益類(lèi)傾向增厚收益是必然趨勢(shì)。對(duì)比中美兩國(guó)養(yǎng)老體系與第三支柱養(yǎng)老金的投資運(yùn)作，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)第三支柱養(yǎng)老金的抗風(fēng)險(xiǎn)能力來(lái)自于負(fù)債端強(qiáng)大的資金實(shí)力。美國(guó)第一支柱與第二支柱養(yǎng)老金合計(jì)規(guī)模約23.9萬(wàn)億美元，貢獻(xiàn)占比接近六成，為國(guó)民養(yǎng)老保障支撐起堅(jiān)實(shí)的保護(hù)罩。因此，第三支柱IRAs賬戶(hù)資金被賦予強(qiáng)韌的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，具備配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提高期望收益的先行條件。未來(lái)，在人口老齡化趨勢(shì)與政策指引下，我國(guó)也將逐步形成更均衡、充實(shí)的養(yǎng)老保障體系。在此基礎(chǔ)上，個(gè)人養(yǎng)老金向權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)傾向配置，在資產(chǎn)端增厚第三支柱規(guī)模是必然趨勢(shì)。

　　

　　

四、前瞻十年：把握銀發(fā)經(jīng)濟(jì)機(jī)遇，發(fā)展個(gè)人養(yǎng)老金融產(chǎn)品

　　

（一）養(yǎng)老目標(biāo)基金將成為主流發(fā)展方向，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)“+養(yǎng)老”打造新風(fēng)口

　　

目前，我國(guó)以一二支柱為支撐的養(yǎng)老體系投資運(yùn)作，面臨基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資總量不足、年金相機(jī)能力有待加強(qiáng)等問(wèn)題，但由于國(guó)民養(yǎng)老保障重度依賴(lài)于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、資本市場(chǎng)波動(dòng)等客觀國(guó)情，這些問(wèn)題暫時(shí)未能得到有效解決。個(gè)人養(yǎng)老金制度適時(shí)推出，為我國(guó)養(yǎng)老金投資運(yùn)作引入新鮮活力。未來(lái)我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金市場(chǎng)前景廣闊，將為資本市場(chǎng)帶來(lái)巨量資金。多元化的個(gè)人養(yǎng)老金投資品種將如何發(fā)展？美國(guó)IRAs賬戶(hù)的投資運(yùn)作為此問(wèn)題提供了前瞻性的答案模板。進(jìn)一步地，結(jié)合我國(guó)養(yǎng)老金發(fā)展階段、國(guó)民養(yǎng)老投資理念、老齡化趨勢(shì)，我們認(rèn)為養(yǎng)老目標(biāo)基金將會(huì)成為個(gè)人養(yǎng)老金的主流發(fā)展方向，而商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)合養(yǎng)老服務(wù)也將在低風(fēng)險(xiǎn)人群市場(chǎng)中具有較好的表現(xiàn)。

　　

養(yǎng)老目標(biāo)基金核心優(yōu)勢(shì)在于權(quán)益資產(chǎn)配置能力，背后邏輯是基金公司強(qiáng)大的投研能力。人口老齡化趨勢(shì)下，國(guó)民退休養(yǎng)老保障問(wèn)題面臨養(yǎng)老金缺口擴(kuò)大的壓力。除了負(fù)債端發(fā)力以外，資產(chǎn)端投資能力也十分關(guān)鍵。而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置能夠帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，提高投資收益。相比一般養(yǎng)老金融產(chǎn)品30%的權(quán)益配置限制，養(yǎng)老目標(biāo)基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期貨基金和黃金ETF）等品種的比例合計(jì)可達(dá)到60%，甚至80%。

　　

在養(yǎng)老金投資需求逐步釋放的背景下，更高比例的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置能夠增厚收益，為產(chǎn)品增強(qiáng)吸引力。同時(shí)，基金公司通過(guò)設(shè)計(jì)不同類(lèi)型的子品種滿足個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)需求，并降低整體風(fēng)險(xiǎn)水平，為養(yǎng)老保駕護(hù)航。其中，目標(biāo)日期基金或?qū)⒊蔀橹髁Ξa(chǎn)品。目標(biāo)日期基金通過(guò)下滑軌道，擬合生命周期風(fēng)險(xiǎn)特征，能夠攫取更大程度的“投資者剩余”，帶來(lái)更多的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，增厚投資收益。

　　

低風(fēng)險(xiǎn)人群將更青睞于商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，“保險(xiǎn)+養(yǎng)老”模式放大產(chǎn)品吸引力。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者而言，其主要的養(yǎng)老投資選擇品種是商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)和特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄。但是，特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄的利率水平不及商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，且難敵通脹率。從風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的養(yǎng)老投資需求出發(fā)，其投資的主要目的在于保障退休養(yǎng)老生活而非增厚收益，“保險(xiǎn)+養(yǎng)老”的模式恰好契合需求。從險(xiǎn)企供給的角度出發(fā)，醫(yī)療、健康和養(yǎng)老服務(wù)正與保險(xiǎn)行業(yè)業(yè)務(wù)和外延服務(wù)相契合，尤其保險(xiǎn)行業(yè)在負(fù)債端、資產(chǎn)端都與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)天然匹配，布局養(yǎng)老具有天然優(yōu)勢(shì)。因此，險(xiǎn)企加速布局“保險(xiǎn)+養(yǎng)老”服務(wù)生態(tài)建設(shè)是必然趨勢(shì)，龍頭險(xiǎn)企憑借品牌及綜合服務(wù)能力的核心優(yōu)勢(shì)也將優(yōu)先受益。

　　

　　

（二）前瞻十年，養(yǎng)老金入市將帶來(lái)萬(wàn)億資金

　　

經(jīng)測(cè)算，2031年我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)累計(jì)金額將達(dá)到億元。我們沿用在2022年6月的養(yǎng)老主題系列報(bào)告《個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展意見(jiàn)深度解讀：星辰大海，未來(lái)可期》中測(cè)算個(gè)人養(yǎng)老金的納稅角度模型，并結(jié)合考慮個(gè)人養(yǎng)老金的投資收益情況，以此測(cè)算2031年我國(guó)養(yǎng)老金賬戶(hù)累計(jì)金額。

　　

1、確定個(gè)人所得稅繳納人數(shù)，即個(gè)人養(yǎng)老金制度受益人群。2018年10月財(cái)政部表示，“僅以基本減除費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)提高到每月5000元這一項(xiàng)因素來(lái)測(cè)算，修法后個(gè)人所得稅的納稅人占城鎮(zhèn)就業(yè)人員的比例將由現(xiàn)在的44%降至15%”。同時(shí)，根據(jù)《2020年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，我國(guó)只有大概10%居民的月收入高于起征點(diǎn)5000元。因此，假設(shè)個(gè)人所得稅繳納人數(shù)比例為11%，同時(shí)使用近五年城鎮(zhèn)就業(yè)人員復(fù)合增速1.6%計(jì)算未來(lái)10年就業(yè)人數(shù)，預(yù)計(jì)2022年個(gè)人所得稅繳納人數(shù)約5227萬(wàn)人，2031年納稅人數(shù)約6029萬(wàn)人。

　　

2、確定個(gè)人養(yǎng)老金制度參與人數(shù)。意見(jiàn)明確，個(gè)人養(yǎng)老金制度選擇部分城市先試行1年，再逐步推開(kāi)。考慮到目前已在試行的個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、專(zhuān)屬型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)和養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的首批試點(diǎn)地區(qū)分別為3個(gè)、2個(gè)、4個(gè)，人口占比分別為5.6%、6.9%、4.4%。結(jié)合此次意見(jiàn)出臺(tái)背景，我們假設(shè)首批試點(diǎn)地區(qū)人口占比為15%，第二年和第三年分別擴(kuò)大至30%、50%，第四年起推行至全國(guó)范圍。同時(shí)，結(jié)合中保協(xié)《中國(guó)養(yǎng)老財(cái)富儲(chǔ)備調(diào)查報(bào)告（2021）》，52%的受訪者具有退休規(guī)劃的意識(shí)，但還未具體動(dòng)手規(guī)劃；已有初步規(guī)劃的為27%；有完整規(guī)劃的只有4%；還有21%的受訪者從未想過(guò)退休規(guī)劃。因此，按照2022-2024年試點(diǎn)地區(qū)參與率30%、2025-2027年50%、2028-2031年80%測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2022年個(gè)人養(yǎng)老金制度參與人數(shù)為235萬(wàn)，2031年參與人數(shù)達(dá)4823萬(wàn)。

　　

3、確定個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)累計(jì)金額。假設(shè)個(gè)人參與繳費(fèi)比例為80%。按此測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2022年個(gè)人養(yǎng)老金繳費(fèi)金額為113億元，2031年達(dá)7973億元?？紤]繼續(xù)率因素，同時(shí)結(jié)合各種個(gè)人養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的收益率情況，假設(shè)未來(lái)十年個(gè)人養(yǎng)老金投資收益率為3%，經(jīng)此測(cè)算2031年個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)累計(jì)金額可達(dá)億元。

　　

　　

我們預(yù)計(jì)，2031年個(gè)人養(yǎng)老金配置養(yǎng)老目標(biāo)基金、養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品、特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的比例將分別達(dá)到35%、30%、25%、10%，個(gè)人養(yǎng)老金投向股市的資金總量與比例將達(dá)到億元/30%。根據(jù)CAFF50《中國(guó)養(yǎng)老金融調(diào)查報(bào)告2021》，結(jié)合美國(guó)IRAs賬戶(hù)資金配置情況，我們從起點(diǎn)對(duì)標(biāo)、趨勢(shì)判斷、終點(diǎn)對(duì)標(biāo)、穿透核算四個(gè)步驟對(duì)我國(guó)2031年個(gè)人養(yǎng)老金的投資運(yùn)作進(jìn)行預(yù)測(cè)。1、起點(diǎn)對(duì)標(biāo)：根據(jù)CAFF50《中國(guó)養(yǎng)老金融調(diào)查報(bào)告2021》，并按合計(jì)100%折算后，調(diào)查對(duì)象中投資于基金、銀行理財(cái)、銀行存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的比例分別為13%、22%、23%、42%。根據(jù)存款與保險(xiǎn)合計(jì)65%的比例，對(duì)應(yīng)美國(guó)IRAs賬戶(hù)資金配置情況約為1985年。

　　

2、趨勢(shì)判斷：根據(jù)《中國(guó)養(yǎng)老金融調(diào)查報(bào)告2021》顯示，我國(guó)居民對(duì)于養(yǎng)老投資的抗風(fēng)險(xiǎn)能力上升，追求目標(biāo)也有所改變。2020年到2021年，對(duì)于養(yǎng)老投資可以階段性承受10%以?xún)?nèi)的人數(shù)比例由41.50%上升到50.57%，養(yǎng)老投資目標(biāo)是確保本金安全的人數(shù)比例由63.29%下降到49.83%。進(jìn)一步地，對(duì)于養(yǎng)老投資存在的問(wèn)題認(rèn)知中，收益率偏低首當(dāng)其沖（38.36%）。據(jù)此可以判斷，我國(guó)居民個(gè)人養(yǎng)老投資將向權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例更高的養(yǎng)老目標(biāo)基金和養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品傾斜。由于目前養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品期限均為5年以上，養(yǎng)老目標(biāo)基金期限則為1年以上，而超過(guò)80%的調(diào)查對(duì)象表示希望養(yǎng)老金融產(chǎn)品投資期限在5年以下，因此養(yǎng)老目標(biāo)基金在未來(lái)個(gè)人養(yǎng)老金的投資中將會(huì)更勝一籌。

　　

3、終點(diǎn)對(duì)標(biāo)：根據(jù)美國(guó)1985-1995年間IRAs賬戶(hù)資金配置情況變化對(duì)標(biāo)我國(guó)未來(lái)十年，1995年IRAs賬戶(hù)投資于共同基金、其他資產(chǎn)、存款、壽險(xiǎn)的比例分別為37.5%、35.9%、20.3%、6.4%，結(jié)合我國(guó)居民相對(duì)美國(guó)保守的投資理念，預(yù)計(jì)2031年個(gè)人養(yǎng)老金配置養(yǎng)老目標(biāo)基金、養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品、特定養(yǎng)老儲(chǔ)蓄、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的比例將分別達(dá)到35%、30%、25%、10%。

　　

4、穿透核算：目前我國(guó)養(yǎng)老目標(biāo)基金資金投向股票/基金比例分別達(dá)到3.7%/87.5%，1995年美國(guó)共同基金投向股票/混合型資產(chǎn)比例分別達(dá)到54.0%、12.1%，同時(shí)結(jié)合《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》規(guī)定的股票、股票型基金、混合型基金和商品基金配置比例限制（期限不短于1/3/5年的，對(duì)應(yīng)比例不高于30%/60%/80%），假設(shè)2031年養(yǎng)老目標(biāo)基金直接與間接投向股票比例合計(jì)達(dá)到60%。以頤享陽(yáng)光養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品橙2026第1期為例看養(yǎng)老理財(cái)?shù)馁Y金配置情況，穿透后權(quán)益類(lèi)與基金合計(jì)占比20.1%，假設(shè)2031年養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品股票配置比例達(dá)到30%。經(jīng)穿透核算，2031年個(gè)人養(yǎng)老金投向股市的資金比例達(dá)到30%，總量約億元。

　　

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